通過中間型組織模式控制一家企業的資源能力，不必預測目標公司的未來收益并貼現估值，不必整合目標公司，也就規避了商譽資產減值計提的風險。

2018年以來，不斷出現上市公司因并購商譽減值計提導致巨額虧損的暴雷事件，涉及的上市公司數量之多、虧損金額之大，前所未有！ 企業希望實現收益和市值持續增長，常規的做法包括內部培育和外部并購。

多數企業內源增長能力有限，包括產品的市場空間天花板低，或者研發和經營能力不足，轉而尋求并購途徑。

希望通過并購，獲得目標公司的資源能力，通過融合整合，實現協同效益，增加凈利潤，獲得股票市場投資者看漲預期，從而提升股票市值和控股股東的財富。

導致大量的并購暴雷的原因包括企業自身和外部環境。

內因方面，或者過度自信，或者急于求成，或者缺乏并購整合經驗，加上并購中介機構的能力或操守問題，對并購風險認識不足。

也有一些上市公司實際控制人上市后心態發生變化，迎合股票市場題材炒作，熱衷資本運作，以提升股價，套利離場。

外部環境則包括相關政策(例如，政府及監管部門出臺政策，倡導上市公司進行市值管理，提高發展質量)和股票市場公眾投資者的樂觀情緒形成高市值倍數(市盈率、市凈率、EBITDA、市銷率等)。

特別是在股票市場高漲時期，可比公司市值倍數高，采用可比公司估值模型，更容易高估被并購公司的價值。

加上并購整合難度大，并購成功率低。

因此，商譽資產是一個高風險，或者說商譽減值計提的風險非常高！如果上市公司抵押核心資產或者實際控制人質押自己的股票借貸融資并購，容易導致上市公司出現財務危機或實際控制人股票質押爆倉。

A股上市公司大量的并購商譽減值計提暴雷、巨大的虧損，說明并購盡職調查、交易結構設計和并購整合方面存在諸多問題，進一步說明中國企業目前缺乏并購整合能力。

如何避免這種情況？ 改進并購的常規策略 吸取并購失敗的教訓，改進并購交易過程中的不足，避免高估值并購，增強并購整合能力，提高并購成功率。

首先，轉變并購理念。

并購并不是簡單的控股股東替換和直接獲得目標公司的財務業績，而是接管目標公司的利益相關者交易結構，獲得目標公司資源能力的控制權，與自身的資源能力產生協同效益。

因此，需要從企業經營角度而不是股票市場短期投機交易角度審視并購。

其次，增加資源能力相關的盡職調查內容。

除了現行主流的財務盡調、稅務盡調、法務盡調等內容外，需要增加目標公司資源能力及利益相關者交易結構盡調。

驅動企業增長的并不只是會計報表上的資源，更重要的是其中包含的人力資本以及各種隱性的交易關系。

需要增加目標公司資源能力方面的調查。

包括：(1)被并購企業有什么有價值的資源能力？(2)這些資源能力歸屬于誰？或者說誰掌控了這些資源能力？企業法人？實際控制人？核心團隊？(3)這些資源能力之間的依賴程度如何？企業內外部利益相關者及交易結構，收購后企業的利益相關者會有什么反應？(4)收購方的資源能力對目標公司關鍵資源能力的替代性如何？(5)資源能力之間的協同增值狀況？(6)目標公司資源能力使用的限制性條件。

公司財務業績是由公司的資源能力驅動的結果。

公司的資源能力一部分歸屬法人，一部分歸屬于團隊。

如果歸屬目標公司法人的資源能力依賴現有核心團隊的資源能力，一旦核心團隊資源能力流失，被并購公司先前靚麗的財務業績就難以持續。

因此，需要針對盡職調查結果，明確目標公司經營業績依賴何種資源能力：是依賴企業法人資源，還是依賴團隊人力資源能力？或者依賴兩者的結合？企業人力資源的重要性越來越突出，流動性更高。

需要針對目標企業持續經營依賴的資源能力類型，設計交易結構，包括交易方式，支付安排，限制性條件。

再次，調整估值理念、估值策略和支付方式。

企業是經營者，應該基于經營導向，對目標企業及協同效益謹慎假設和估值，而不是簡單參照股票市場上交易導向的公眾投資者樂觀預期給出的估值倍數。

可以選擇以下對策。

一是采用重置成本法收購目標企業的有形資產，無形資產的貢獻按銷售額提成，避免對整個企業進行貼現或可比公司估值。

二是對目標公司分階段貼現估值和支付對價。

例如，以2-3年預期收益貼現為一個時段，每段重新估值，避免一次性貼現不確定和風險的永續經營假設的預期收益。

三是按被并購企業未來收益保守預測貼現估值；同時，給被并購企業設置在未來若干年內按約定的股價認購收購方公司股票的看漲認股權，依據被并購企業實際業績補償被并購企業股東的貢獻。

四是分階段收購，先收購少數股份，但可以設置股份增持選擇權，避免一次性控股收購帶來的風險。

此外，還需改變并購整合理念和策略。

通常并購后，并購方會派出董事長、CEO、CFO等高管，對被并購的企業進行整合。

由于并購前考慮不周全，往往會引發抵觸，特別是跨境并購。

針對這種情況，一些企業并購后，并不急于整合，而是改變激勵機制，增強對現有核心團隊的激勵；其次，跨國并購中，特別是并購歐美企業，聘請對方認可的人員進入董事會或經營層，逐漸增進了解和信任。

例如，Tata收購路虎、吉利收購沃爾沃、聯想收購IBM的PC業務，都是以夷制夷，取得對方企業高管、員工、供應商、經銷商等利益相關者信任。

第三條道路：創新中間型組織模式 并購的本質目的是獲得目標公司資源能力的控制權，實現協同效應或保持財務業績持續，財務業績只是企業法人資源能力和團隊資源能力整合運用的結果。

從近年來中國企業境內外并購實踐來看，大多數中國企業還不具備并購整合能力，直接并購的整合難度大，估值高，成功率低，商譽減值計提風險高。

最好的辦法還是避免按持續經營假設估值來控股收購企業。

實際上，控制一家企業的資源能力有多種方法。

例如，提供規模訂單、輸出技術訣竅等，不一定非要通過資本控股收購來實現，可以通過第三條道路——中間型組織模式來實現。

企業需要改變資本控股理念，不謀求短期財務業績并表，采用多樣化的中間型組織模式。

這樣，不必預測目標公司的未來收益并貼現估值，不必整合目標公司，也就規避了商譽資產減值計提的風險。

中間型組織起源于各種形式的企業間的協作，包括獨立運營法人實體和契約型、非獨立法人實體。

企業之間的合作很多是一家企業內部難以承擔的，也不可能完全市場協調，需要通過中間型組織模式來實現合作。

在中間型組織中，合作方承諾和投入資源能力，共同決策，分享收益、分擔風險。

中間型組織是企業之外(市場交易)和企業之內(科層管理)之外的第三種協調資源能力的組織模式，是“看不見的手”與“看得見的手”之間的“握手”。

包括：平臺型組織、特許經營、連鎖加盟、合作社、分包、戰略聯盟、集體商標、合資合作…… 采用中間型組織方式，企業可以基于對合作伙伴在特定業務活動環節比較優勢的資源能力，在特定經營活動環節成立合作企業，形成利益共同體，而不是收購整個企業，不必擔心關鍵資源能力流失。

例如，合資成立銷售公司、合資工廠、聯合研發，還可以與企業實際控制人及核心經營團隊合資成立運營公司，租用原企業法人的有形資產或專利、品牌等無形資產。

這樣，可以避免對整個企業估值、接管和整合整個目標公司。

因此，無需預測未來收益并貼現估值，從而可以避免高估和商譽減值風險；同時規避整合風險。

按資源能力貢獻計算股份或者分配收益。

第三，雙方保持靈活性，如果效果不佳，可以解散。

雙方按資源能力貢獻及股份分享收益，承擔風險。

越來越多的企業采用中間型組織模式，通過資源能力互補協同，實現收益增長或者控制。

包括大企業之間、大企業與中小企業之間。

例如，某酒業銷售公司為了增加收益，與外省某知名酒業釀造公司合作成立銷售公司。

銷售公司由該酒業公司控股、釀造公司參股，負責營銷策略、渠道、配送、推廣等事項。

后來，該酒業銷售公司進一步升級該模式，除與一些產品優質的地方酒業企業合資成立銷售公司，還參股這些酒業釀造企業，形成更緊密的利益關系。

再如，蘋果公司為了控制藍寶石屏幕供應，買斷了供應商GATA的產品，提前支付5年的貨款，但要求GATA質押專利；阿里、騰訊、螞蟻金服等，通過賦能和非控股投資，培育產業生態、繁榮生態，共同創造價值，科學分配風險，分享協同效益。

中間型組織實例 第一個案例是香港利豐集團對供應商采取的中間組織模式。

利豐集團是全球最大的服裝、化妝品、玩具貿易商，營業收入達到230億美元。

利豐對供應商的控制與兩種中間組織模式。

一種是規模訂單控制模式：利豐獲取歐美商家大訂單，然后在亞洲地區組織生產和采購。

為了保證供應的穩定性和低價格，利豐對供應商沒有采取資本控股方式，而是通過給合作工廠提供相當于其產能30%-70%的訂單和一些增值服務的方式，來與合作工廠形成長期穩定的供應關系。

另一種是虛擬生產模式：利豐的一些歐美大商家為了降低成本，自己成立采購部，希望繞開貿易商，直接向工廠采購。

利豐面臨兩難選擇：如果還是傳統的貿易商角色，就會失去歐美商家訂單；如果收購工廠，則從輕資產的貿易商轉向重資產的實體工廠。

利豐創新了中間組織模式——虛擬工廠，即利豐與原來的合作工廠約定，利豐負責產品開發設計、面料、輔料采購、生產管理和銷售、物流，但并不真正擁有工廠的有形固定資產。

這樣，利豐在客戶面前是產品制造商的形象，但真實形象卻是無工廠資產的產品制造商。

第二個案例是小米科技的經營性資源能力賦能交易模式。

2013年年底，小米基于在智能手機積累的2億活躍用戶群，把公司定位調整為智能硬件產品提供商，希望以智能手機為中心逐漸向外拓展，圍繞用戶日益增長的智能化工作生活需求，不斷迭代更新的智能硬件產品，為小米科技創造更大商業生態系統引流。

小米2013年年底成立智能硬件生態鏈事業部。

如何實現？ 小米沒有采用常規的招兵買馬、內部培育模式，也沒有大規模并購，而是利用他在產品設計、生產制造組織與供應鏈管理、電商及線下銷售渠道、用戶社群、品牌、投資等多方面的能力，為入圍的創業企業賦能合作，不謀求控股。

2015年，智能產品生態鏈培育的企業銷售額55億元，增長230%。

2016-2018年，智能硬件生態鏈企業銷售額分別達到約150億元、230億元、300億元。

小米的賦能模式提高了創業企業的成功率，自身也從中分享到持續性收益。

包括：(1)產品利潤分成，小米與生態鏈公司分成享上線小米網的產品售價與成本差額；(2)參股初創企業退出時的資本溢價，IPO、被收購、出售給其他投資人等方式；(3)生態協同效應，新產品為已有產品引流，為軟件和金融服務等帶來大量流量，增強品牌熱度。

第三個案例是新希望集團在新業務領域采取的平臺模式。

新希望集團1982年成立，禽料全國第一，豬料、水產料及反芻料位列全國三甲，飼料規模行業第一；每年7億只禽屠宰量和200萬噸禽肉產銷量，是肉禽行業龍頭，起步較晚的豬養殖業務亦居上市公司生豬出欄數前4位，成為一家從原料到飼料、養殖、加工、食品和終端渠道的全產業鏈規模化養殖集團，營收1500億元。

新希望集團抓住中國消費升級的機會，進入相關行業。

新希望集團一直深耕養殖產業鏈，內部缺乏新業務領域需要的優秀團隊。

是挖人組建團隊，建立科層組織模式？還是收購現有成型企業？或者走第三條道路？ 2015年7月20日，劉永好與其他合伙人聯合出資8億元，成立草根知本投資賦能孵化平臺。

經過2年多的摸索，在10個消費升級領域確定了五個賽道：乳業、冷鏈物流、調味品、保健品和寵物食品。

草根知本平臺尋找在戰略、價值觀方面有共識的領軍人物，作為業務合伙人，由領軍人物完成團隊組建、制定經營計劃和策略等事宜。

草根知本平臺設立三大核心職能部門：戰略投資部、財務資本部、運營管理部，除了資金投入外，還提供新希望集團的資源，包括品牌、人才、財務、管理系統，賦能擬孵化的業務板塊。

草根知本平臺目前有100家左右的合伙人企業，400多位優秀合伙人，營收規模約百億元。

結語 在中國企業目前缺乏并購整合能力的條件下，有必要關注中間型組織模式，作為企業實現持續經營的第三條道路，或者說是排在企業內源發展模式之后、并購模式之前的第二條道路。

中間組織可以持續存在，也可以是過渡型組織，后續可以進一步擇機控股并購；也可以是動態項目型組織，就像影視劇的項目制作模式，拍攝完散伙。

有合適的劇本，再重新集結。

目前，境外收購歐美技術型公司，受到這些國家的限制，或者受到目標公司抵制，擔心技術外溢。

可以通過中間組織模式創新，實現雙贏。

例如，可以先參股目標公司，而不是一開始就控股對方；再與目標公司的特定技術組建合作項目或合資企業，利用中國企業工程師成本及制造成本低、市場營銷能力比較強的優勢，進行中國市場的應用型技術聯合開發和市場化，增進雙方的了解和信任，共享收益，為進一步行使并購選擇權奠定堅實基礎。

采用中間型組織模式，需要企業自身擁有能夠給合作伙伴創造價值的比較優勢資源能力。

因此，企業需要關注自己比較優勢能力的培育，提高中間型組織模式成功率。

作者為清華大學經濟管理學院金融系教授，清華大學經管學院商業模式創新研究中心主任 （文章來源：證券市場周刊） (責任編輯：DF527)。