原標(biāo)題：重新定義公司估值：技術(shù)的價值 知識經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)進(jìn)一步拓展了企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的范圍，并對傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)理論提出了挑戰(zhàn)。

新經(jīng)濟(jì)背景下，知識產(chǎn)權(quán)、人力資源等智力資源成為企業(yè)所擁有或控制的、能為企業(yè)帶來未來超額經(jīng)濟(jì)利益的戰(zhàn)略性經(jīng)濟(jì)資源；以技術(shù)為基礎(chǔ)的智力資本也日漸成為企業(yè)未來盈利能力的主要決定因素。

對于目前多層次資本市場體系來說，科創(chuàng)板的推出有助于實現(xiàn)資本市場和科技創(chuàng)新的深度融合，有利于資本市場進(jìn)一步服務(wù)創(chuàng)新型科技型企業(yè)，從而進(jìn)一步落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強(qiáng)國的發(fā)展戰(zhàn)略。

科技創(chuàng)新型企業(yè)是技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，通過擁有領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢來獲得市場地位。

這一類型的企業(yè)往往具有研發(fā)投入高，科技含量“硬”，成長速度快的特點。

作為這一類型企業(yè)所擁有的核心商業(yè)要素，技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值高低往往能夠決定這一類型企業(yè)的價值高低和價值含金量，其重要性不言而喻。

技術(shù)的價值對于這些“硬科技”企業(yè)究竟有多重要？我們將科創(chuàng)板所涉及的重點行業(yè)的市場估值水平，與滬深300的估值水平進(jìn)行比較，會發(fā)現(xiàn)從市銷率、市凈率和市盈率三個維度，這些行業(yè)目前的估值水平普遍高于滬深300的平均水平。

顯然，資本市場給予“硬科技”企業(yè)更高的估值水平。

另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，創(chuàng)新型科技型企業(yè)的價值，不僅僅來源于其科技含量，更來源于能夠?qū)崿F(xiàn)科技的商業(yè)化落地。

以特斯拉為例，2003年成立，2010年實現(xiàn)上市，從其市值攀升的歷史軌跡看，資本市場對于高科技類的企業(yè)并非盲目熱衷，而是與其產(chǎn)品落地密切相關(guān)。

2012年，特斯拉宣布Model S上市后，市值開始增長。

2016年發(fā)布其最新一代產(chǎn)品Model 3后，特斯拉市值進(jìn)入快速上升通道。

2017年Model 3實現(xiàn)量產(chǎn)后其市值已經(jīng)和通用汽車持平，而2018年model 3開始批量交付后，其市值一度超越通用汽車。

通用汽車作為傳統(tǒng)汽車制造業(yè)的代表企業(yè)，特斯拉則是新能源汽車行業(yè)的領(lǐng)軍者，兩者市值達(dá)到同等高度證明輕資產(chǎn)、“硬科技”的創(chuàng)新型企業(yè)的價值。

然而，自2018年底開始，受到市場對于自動駕駛系統(tǒng)安全性、市場需求疲軟，以及盈利能力下降等問題的擔(dān)憂因素的影響，特斯拉的股價開始出現(xiàn)下滑，市值也再次低于通用汽車。

這也再次說明，科技驅(qū)動型企業(yè)的估值水平，與其擁有的科技能否實現(xiàn)落地，是否可以交出讓資本市場滿意的業(yè)績答卷密切相關(guān)。

技術(shù)類資產(chǎn)具有鮮明的無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特征，包括： 其一，技術(shù)資產(chǎn)的生產(chǎn)投入以復(fù)雜的創(chuàng)造性勞動為主，基于知識的積累性和相關(guān)性，其研發(fā)過程中的勞動消耗應(yīng)該通過最終研發(fā)成功的技術(shù)資產(chǎn)的商業(yè)化得到補(bǔ)償，因此技術(shù)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值一般不能通過其研發(fā)過程中發(fā)生的成本來衡量。

其二，技術(shù)資產(chǎn)的生產(chǎn)只需一次，新技術(shù)一旦發(fā)明成功，重復(fù)發(fā)明毫無意義。

同時，許多研發(fā)不一定能取得成果，或即使取得研發(fā)成果也無法實現(xiàn)良好的商業(yè)化，故而能夠“存活”于市的技術(shù)資產(chǎn)往往具有足夠的稀缺性，也無法橫向比較。

其三，技術(shù)資產(chǎn)是以信息形式存在的知識型資產(chǎn)，其具有更新迭代的可能。

技術(shù)資產(chǎn)的估值 技術(shù)資產(chǎn)是以信息形式存在的知識型資產(chǎn)，技術(shù)含量越高，覆蓋的應(yīng)用場景越廣泛，其經(jīng)濟(jì)價值也越高。

技術(shù)資產(chǎn)的評估方法主要是采用收益法及其衍生方法。

采取收益法時，根據(jù)評估對象的特點和應(yīng)用條件，可以采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、增量收益折現(xiàn)法、節(jié)省許可費折現(xiàn)法、多期超額收益折現(xiàn)法等具體評估方法。

增量現(xiàn)金收益法 該方法是通過技術(shù)資產(chǎn)可以帶來“增量”現(xiàn)金流量的概念，將技術(shù)資產(chǎn)的價值，和其帶來的直觀的經(jīng)濟(jì)效益的增加互相匹配以反映技術(shù)資產(chǎn)的價值。

該方法的基礎(chǔ)概念和應(yīng)用比較直觀，是常見的技術(shù)評估方法，其準(zhǔn)確應(yīng)用依賴于需要獲得足夠的市場證據(jù)證明技術(shù)有能力帶來的“增量”現(xiàn)金流以及計算“增量”現(xiàn)金流的金額。

假設(shè)目標(biāo)技術(shù)資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來收入方面的增量現(xiàn)金流。

(見表1) 注：稅收攤銷收益(TAB)是指因為無形資產(chǎn)攤銷所產(chǎn)生的稅收減免產(chǎn)生的收益現(xiàn)值。

許可費節(jié)省法 該方法是評估技術(shù)資產(chǎn)時被最廣泛采用的方法之一。

該方法的理論基礎(chǔ)是當(dāng)不擁有相關(guān)技術(shù)資產(chǎn)時，企業(yè)需要花錢從別人手上獲得技術(shù)許可，這部分就是必要的資金流出，但因擁有了該技術(shù)，就可以節(jié)省這方面的許可權(quán)使用費，所節(jié)省的許可費通過折現(xiàn)所得出的現(xiàn)值就是技術(shù)資產(chǎn)的價值。

該方法的運用依賴于對許可使用費率的專業(yè)判斷。

在評估過程中，評估顧問不僅僅需要關(guān)注技術(shù)商業(yè)化落地的具體場景和其可行性，更需要對技術(shù)本身的性質(zhì)、特色、法律形式予以足夠的關(guān)注和理解，尤其是需要對海內(nèi)外市場上近似或者具有競爭關(guān)系的技術(shù)競爭格局予以充分的研究和詳實的分析判斷。

多期超額收益法 通常，企業(yè)需要將技術(shù)資產(chǎn)與其他有形資產(chǎn)和/或無形資產(chǎn)一起運用才能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益，該方法是指把企業(yè)整體的收益進(jìn)行拆分，把其中技術(shù)資產(chǎn)相關(guān)的收益拆分出來，也就是認(rèn)為技術(shù)資產(chǎn)是企業(yè)得以獲得超額收益的基礎(chǔ)。

多期超額收益法更適用于可以對企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生最大影響的重要無形資產(chǎn)，尤其適合科技創(chuàng)新型企業(yè)所擁有的技術(shù)資產(chǎn)的價值衡量。

該方法將技術(shù)和技術(shù)的作用放在企業(yè)整體運作的背景下考量，其方法本身的應(yīng)用具有很高的復(fù)雜性，對評估顧問考察企業(yè)整體商業(yè)要素，以及各商業(yè)要素之間的有機(jī)配合的能力提出了很高的要求。

注：貢獻(xiàn)資產(chǎn)是指與目標(biāo)無形資產(chǎn)一起共同發(fā)揮作用并與該無形資產(chǎn)一起對未來收益產(chǎn)生貢獻(xiàn)的資產(chǎn)。

技術(shù)資產(chǎn)估值中，除目標(biāo)技術(shù)資產(chǎn)外的其他資產(chǎn)即稱為“貢獻(xiàn)資產(chǎn)”。

貢獻(xiàn)資產(chǎn)通常包括凈營運資本、非流動資產(chǎn)、其他無形資產(chǎn)、人力資源等。

專利技術(shù)評估的發(fā)展 除了以上幾種主流的技術(shù)評估方法外，技術(shù)資產(chǎn)的評估也與時俱進(jìn)，涌現(xiàn)出一些新型的評估方法，比如實物期權(quán)法和綠地法。

實物期權(quán)法適合商業(yè)化前景還不夠明朗的技術(shù)。

在企業(yè)面臨不確定性的市場環(huán)境下，技術(shù)戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略決策的重要一環(huán)，實物期權(quán)法將技術(shù)的價值和企業(yè)戰(zhàn)略決策聯(lián)系起來，凸顯技術(shù)在不確定性環(huán)境下的價值。

綠地法，則是從創(chuàng)業(yè)的角度出發(fā)，通過分析依托技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)的價值來揭示技術(shù)本身的價值。

這種方法的應(yīng)用突破了技術(shù)評估的范疇，從而考驗評估顧問對于創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)評估的經(jīng)驗和實力。

這些為了新經(jīng)濟(jì)體貼身打造的新型評估方法，在傳統(tǒng)的技術(shù)評估方法的基礎(chǔ)上引入了金融資產(chǎn)評估以及創(chuàng)業(yè)核心要素的概念，我們相信將能夠更好的服務(wù)于科技創(chuàng)新型企業(yè)的技術(shù)資產(chǎn)的評估。

隨著新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及估值體系的不斷完善，技術(shù)資產(chǎn)的重要性與時俱增，也帶來了更多的估值挑戰(zhàn)。

借鑒國際先進(jìn)實踐，從新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，我們認(rèn)為對“硬科技”企業(yè)所擁有的技術(shù)資產(chǎn)進(jìn)行評估需要采用與時俱進(jìn)的思維模式和估值方法，系統(tǒng)考量，關(guān)注基礎(chǔ)，抓住核心，提升思維才能最大程度的發(fā)揮估值的效用，以更好的為服務(wù)于投資者和企業(yè)抓住時代賦予的機(jī)會提供助力。

(責(zé)任編輯：DF529)。