近年來上市公司并購升溫，高估值、高商譽、高業績承諾(“三高”)現象突出，承諾無法兌現、承諾期滿業績“大跳水”、巨額商譽減值等問題逐漸顯露。

筆者通過分析“三高”并購特點，探索性提出六個方面措施，防控“三高”并購風險。

“三高”并購現狀 據統計，2013年以來，上市公司并購不斷升溫，并購項目數和交易金額持續走高。

2013-2017年，并購項目數由1647個增加至4208個，并購交易金額由6900余億元增長至1.67萬億元。

高估值、高商譽、高業績承諾的現象突出。

2013-2017年，滬深兩市共有1096起重大資產并購重組事件，年平均評估增值率持續升高，2017年評估增值率有所降低。

并購標的評估增值超過10倍的項目163個，超過20倍的項目達64個，主要集中在游戲、影視、金融等非實體經濟領域；評估增值超過100倍的項目有5個。

商譽屬于非流動資產，為非同一企業控制下并購所支付的對價與享有可辨認凈資產公允價值的差額。

中美等主要國家執行的國際會計準則皆取消了強制攤銷的方法，改為對商譽進行減值測試。

商譽是否減值與業績是否實現并無必然關系，具有一定的主觀性，存在操縱空間。

商譽減值沖減資產的同時，也會抵減凈利潤，直接拖累上市公司當期業績。

據統計，2013年以來上市公司商譽逐年大幅增加。

截至2017年末，3467家A股上市公司中，共有1940家存在商譽，占比達56%；商譽規模合計超過1.3萬億元，占凈資產的比重為5.73%。

其中，360家公司商譽占凈資產比重超過30%，119家公司占比超過50%，16家公司占比超過100%。

輕資產類并購商譽迅猛增大，傳媒行業2013-2015年商譽金額年均增速均在150%以上。

高業績承諾普遍存在，未完成業績承諾公司數量大幅上升。

據不完全統計，2013年-2017年，涉及并購標的業績承諾的上市公司分別有138家、237家、548家、843家和798家，承諾期通常為三年。

未完成業績承諾的并購標的數量逐年增加，分別有28家、47家、86家、166家和255家。

2016年-2020年，并購項目對賭協議期滿的分別有247個、366個、326個、367個和195個。

其中，2016年未完成業績承諾項目數占總承諾項目數之比為19.69%，比2015年增加約4個百分點；2017年這一占比上升至31.95%，比2016年大幅增加約12個百分點。

輕資產、跨行業并購異軍突起。

跨行業、輕資產并購的“三高”問題尤為突出。

在面臨轉型壓力的時候，上市公司通過跨界并購，尋求新的生機顯得尤為迫切，但也不排除部分公司借并購追逐市場熱點。

上市公司跨界涉足的大多是一些在資本市場炙手可熱的游戲、文化教育、影視傳媒等輕資產行業。

2015年，文化教育行業、傳媒行業并購分別為54起、194起，并購金額分別為149.66億元、1140.3億元。

2016年電影娛樂行業并購81起，涉及金額748.58億元。

監管政策的變化成為市場風向標。

上市公司并購重組行為伴隨政策鼓勵、限制、放松，明顯呈現周期性變化趨勢。

2014年10月修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》界定了“發行股份購買資產”和“重大資產重組”區別，明確“借殼上市”審核標準與IPO相同，不涉及借殼上市的現金收購無需證監會審核，加快了相關資產重組的審批速度。

2015年4月修訂的《證券期貨法律法規適用意見第12號》將募集配套資金比例從25%擴大至不超過擬購買資產交易價格的100%，并購市場交易出現大幅增長。

2016年9月修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》堪稱史上最嚴格的重組新規，細化關于上市公司“控制權變更”的認定標準、取消借殼上市的配套融資，延長新入股東股份鎖定期，嚴管中介機構。

2017年2月《上市公司非公開發行股票實施細則》的修訂和5月《上市公司股東、董監高減持股份若干規定》的發布，進一步壓縮了定增操作空間，并購市場交易熱度銳減。

2017年6月至今，證監會鼓勵并購重組為實體經濟服務，并購市場又趨于活躍。

無需證監會審核的現金收購交易明顯增加。

據統計，2018年上半年，255個并購重組中，報證監會審核的發行股份及募集配套資金的并購項目僅47個，占比18.43%，并購金額占比70.33%；無需證監會審核的自有現金收購項目208個，占比81.57%，比2017年提高14.47個百分點；并購金額占比29.67%，比2017年提高約1個百分點。

2018年上半年，“三高”并購呈反彈趨勢。

2018年以來，上市公司產業整合、跨界并購案例層出不窮，高估值現象有反彈趨勢。

數據顯示，截至5月16日，A股上市公司共發起83起并購重組，平均估值評估增值率為1105%，高于2017年平均水平。

“三高”并購的影響 對賭游戲終有結束時，“三高”并購后遺癥逐漸暴露，部分并購標的對賭業績的真實性令人懷疑，少數被并購方無法兌現業績補償承諾，并購標的難以整合控制甚至“人去業空”的現象時有發生，巨額商譽減值往往成為上市公司“業績變臉”的主要原因。

一是對賭業績真實性存疑，業績補償難以到位。

對賭補償的殘酷性迫使標的企業必須千方百計完成業績承諾，業績補償兌現不到位時有發生。

湖南轄區1家上市公司的案例具有一定代表性。

該公司(T)2015年以26.72倍的評估增值率收購游戲公司(D)。

會計師事務所審計D公司2017年財務報表時，僅能夠確認其報表收入的三分之一左右，業績承諾僅完成27%。

D公司原股東必須按協議補償利潤差額和商譽減值，合計金額達4.5億元。

D公司原股東對審計提出質疑并拒絕業績補償。

T公司控股股東只能承諾，若上市公司T通過協商、訴訟等合法方式，未能全額收回前述業績補償和商譽減值補償，將收購差額部分的債權并繼續催收。

經統計，2013-2017年A股上市公司并購業績達標率由79.71%下降至68.05%。

2013-2015年，10家典型公司并購標的承諾期實現平均業績是并購前2年的平均業績的2.41倍，期滿后1年平均業績比承諾期實現平均業績下降90%。

并購前業績平平、承諾期間業績“大躍進”與承諾期滿后業績“大跳水”現象層出不窮，不得不讓人懷疑承諾期業績的真實性。

二是商譽減值逐漸成為“業績變臉”的主要原因。

2013年至2017年，上市公司商譽減值逐年大幅增加，2017年商譽減值總額達到364.86億元，比2016年增加了2.2倍，創歷年新高，是前三年商譽減值的總和。

商譽減值成為“業績變臉”的主要原因之一，承諾期滿后財務“洗大澡”問題始終是上市公司“三高”并購后的隱憂。

統計顯示，2013-2016年，因商譽減值業績“變臉”的上市公司分別為14家、21家、50家和49家。

2017年，222家上市公司修正了2017年業績預告，有107家公司因商譽減值出現“業績變臉”，甚至出現“洗大澡”現象。

大額商譽減值意味著并購的失敗，這種失敗的并購影響上市公司持續發展，對所有股東造成實質性傷害。

三是對輕資產類并購標的監管難。

輕資產類公司通常表現為企業的無形資產(包括品牌、渠道、專利等能力價值)占總資產比例相對較大，有形資產占比相對較小。

其核心競爭力主要體現在突出的創新能力、獨特的商業模式和特殊的人才團隊上。

此類公司通常評估增值率較大，預期收益增長較快。

因此，創新能力是否持續、商業模式是否持續有效、核心團隊是否穩定，是影響此類公司發展的關鍵。

此類公司的監管風險主要體現在如下幾點： 評估的有效性難以把握。

對于評估資料是否完整可靠、收益法評估方法是否適用、評估假設是否合理、收入和成本預測是否符合邏輯、盈利預測是否謹慎等，缺乏客觀的評價標準，往往只能依據主觀判斷。

調查取證難。

很多輕資產類公司(尤其TMT類公司)主要業務都是在網絡空間、虛擬空間開展，業務體現為數據流、信息流；交易主體身份識別難，網上交易者未實名認證；通過支付寶、微信等第三方機構多道轉賬，資金關聯鎖定難度較大；通過軟件技術系統造假，反偵查手段多。

缺乏對核心人才的約束。

特殊的人才團隊是并購標的評估增值的重要基礎，因部分上市公司并購對賭協議中對核心人才沒有嚴格的“競業禁止”約定，少數上市公司并購標的出現“人走業空”的現象。

尤其是對賭期滿后，少數核心人才另立門戶，上市公司又掏錢入股甚至“二次收購”。

四是湖南轄區上市公司“三高”并購的隱憂。

2013年-2017年，湖南轄區有62家公司進行了160余次并購重組，涉及金額984億元；50家公司128次具有協同效應產業整合型并購相對平穩，并購金額達864億元，并購標的評估增值率多在98%-500%之間；12家公司涉足游戲、文教、互聯網等輕資產并購32次，金額120億元，并購標的評估增值率多在500%-3000%之間，“三高”問題突出。

其中，天舟文化、拓維信息、天潤數娛、開元股份、電廣傳媒等5家公司跨界并購了14個輕資產項目，平均評估增值率2075%，累計形成92.23億元商譽，最高的是開元股份2017年以11292.53%的評估增值率并購中大英才。

該14個項目均有業績承諾，承諾第一年14個項目有3個未完成業績承諾；承諾第二年12個項目有6個未完成業績承諾；承諾第三年9個項目有8個未完成業績承諾。

14個并購標的已有6個發生商譽減值，天潤數娛并購點點樂形成的7.461億元商譽已計提4.6億商譽減值，電廣傳媒并購廣州翼鋒形成的商譽已全額計提商譽減值1.2億元。

六舉措防范風險 劣質并購不利于產業結構升級和技術升級，對實體經濟發展產生不利的影響，也會對上市公司尤其是廣大投資者造成嚴重損害，影響資本市場健康穩定發展。

建議在從嚴監管的基礎上，從六個方面防范風險： 一是加強政策引導，進一步完善相關并購制度。

從制度上和政策導向上鼓勵發揮具備協同效應的產業整合并購，從嚴控制“三高”跨界并購，重拳打擊“忽悠式”“跟風式”重組。

深化并購重組市場化改革，壓縮審核時間，提升審核效率，研究完善小額快速并購制度，有效促進產業結構升級和技術升級，更好地服務實體經濟。

二是鼓勵延長業績承諾期間，強化業績補償保證措施。

首先，鼓勵“三高”并購中的被并購方主動延長業績承諾期。

對于評估增值率高于前三年A股市場上市公司并購平均增值率50%的，強制要求承諾期延長至4-5年。

其次，對于評估增值率高于前三年A股市場上市公司并購平均增值率80%的，現金支付部分必須將50%的資金打入與上市公司建立的共管賬戶，用于保證業績補償和商譽減值補償，直至承諾期滿。

或者，將其獲得股權的50%質押給上市公司進行鎖定，用于保證業績補償，直至承諾期滿。

再者，對于評估增值率高于前三年A股市場上市公司并購平均增值率100%的，明確被并購的企業在補償業績差額和商譽減值的同時，加罰3倍的差額；若在業績承諾期經營出現重大危機、業績承諾不能兌現、商譽可能出現重大減值時，須以不低于原賣出價格回購標的企業。

三是嚴格“競業禁止”約束，防止“人去業空”。

對于并購標的公司嚴重依賴的特殊人才團隊和核心技術人員，必須在并購時做出嚴格的“競業禁止”規定，相關人員必須出具明確承諾，承諾期間不少于對賭期滿后的3年。

四是逢“滿”必查，強化對賭期間業績真實性核查和業績補償不兌現的處罰。

首先是對拒不履行業績補償義務的，記入誠信檔案向社會公布。

其次是要求上市公司必須及時通過司法途徑進行追償，并定期披露追償進度信息。

再者是逢“滿”必查。

業績承諾期滿，必須對標的資產業績真實性進行專項核查。

借助大數據技術，豐富電子取證工具，提高核查效率。

對業績造假主體，堅決以涉嫌欺詐移送稽查甚至移送公安機關追究刑事責任。

五是強化信息披露要求，防止商譽減值“洗大澡”。

首先是要提高現金收購的披露要求和問詢力度。

其次是要在季報、半年報和業績預告中單獨披露并購標的經營情況、業績承諾完成進度及商譽減值可能性等信息。

再者是要增加披露商譽減值測試的關鍵假設、關鍵指標等信息。

六是強化對評估審計、財務顧問等中介機構的問責。

首先是強化事中監管。

嚴格按照《會計監管風險提示第7號—輕資產類公司收益法評估》的提示，對有疑問的評估報告、審計報告和財務顧問報告進行問詢，必要時開展現場核查。

其次是強化事后問責。

標的資產存在瑕疵、評估顯失公允、虛增利潤等重大問題的，對未能勤勉盡責的中介機構，在暫停業務、取消資格的基礎上，要將相關責任主體連同造假主體一并移送稽查甚至移送公安機關追究刑事責任。

（文章來源：中國證券報） (責任編輯：DF407)。