中微半導(dǎo)體，少而精，刻蝕機專家，打入世界級巨頭核心供應(yīng)鏈，后淺嘗MOCVD，便成全球頂級玩家，潛力巨大，儼然正在崛起的中國泛林。

1、看人才：創(chuàng)始人尹志堯曾擔任intel、AMAT、LAM核心技術(shù)職位，核心研發(fā)團隊均出自AMAT、LAM。

積極實施股權(quán)激勵，創(chuàng)始人及員工持股平臺占據(jù)20%以上的股份。

2、看技術(shù)：電容性刻蝕機通過臺積電驗證，將用于臺積電全球首條5nm制程生產(chǎn)線。

在AMAT、LAM、Veeco的法律訴訟上一直處于不敗之地。

自主研發(fā)的雙反應(yīng)臺具有更高的輸出量。

3、看市場：刻蝕設(shè)備是半導(dǎo)體制造核心設(shè)備之一，全球市場規(guī)模高達120億美元，刻蝕設(shè)備市場已經(jīng)超越光刻設(shè)備。

公司刻蝕設(shè)備在國內(nèi)眾多主流存儲、邏輯代工廠市場份額接近15%。

4、看客戶：國內(nèi)泛半導(dǎo)體龍頭(中芯國際、長江存儲、三安光電等)+全球半導(dǎo)體巨頭(臺積電、SK 海力士、聯(lián)華電子、格芯等)。

5、看股權(quán)：國有股東持股比例高達45%。

上海創(chuàng)投持股比例為20.0%，巽鑫投資(大基金100%控股。

)的持股比例為19.4%等。

下文來自外發(fā)報告《半導(dǎo)體核心設(shè)備，國產(chǎn)化替代曙光》。

投資要點 公司根據(jù)第四項標準上市。

第四項標準主要內(nèi)容為：預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元。

半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，刻蝕、MOCVD核心標的。

中微半導(dǎo)體設(shè)備有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中國為基地、面向全球的高端半導(dǎo)體設(shè)備公司，是我國集成電路設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品在電容性等離子刻蝕設(shè)備、電感性等離子刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備領(lǐng)域達到國際領(lǐng)先技術(shù)水平。

營業(yè)收入高速增長，在手訂單持續(xù)上升。

2018年，中微半導(dǎo)體的營業(yè)收入16.4億元，較上年增長68.7%。

隨著晶圓廠設(shè)備采購期到來以及PrismoA7型號MOCVD成功量產(chǎn)，MOCVD設(shè)備和刻蝕設(shè)備的在手訂單持續(xù)增多，截止到2018年末，中微半導(dǎo)體在手訂單金額達15.9億元。

自主研發(fā)持續(xù)推進，政府補助大力支持。

2016-2018年，中微半導(dǎo)體的累計研發(fā)投入為10.4億元，約占營業(yè)收入的32%。

2018年政府補助高達1.7億元，占營業(yè)收入的10%。

從2017年開始，14-7納米介質(zhì)刻蝕機、高端MEMS等離子體刻蝕設(shè)備、高溫高產(chǎn)能MOCVD設(shè)備等已經(jīng)滿足資本化條件。

從介質(zhì)刻蝕切入市場，雙反應(yīng)臺鑄就效率優(yōu)勢。

中微半導(dǎo)體成立時正趕上金屬刻蝕設(shè)備的需求日益萎縮，因此，公司決定從介質(zhì)刻蝕設(shè)備切入市場。

中微半導(dǎo)體通過在刻蝕設(shè)備中運用雙反應(yīng)臺高產(chǎn)出率技術(shù)，使得其在生產(chǎn)效率和設(shè)備成本方面有較大的優(yōu)勢，從而迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

打破國際巨頭壟斷，Prismo A7勢如破竹。

2016年以前，MOCVD的市場份額長期由維易科和愛思強占據(jù)，隨著2017年中微半導(dǎo)體成功推出Prismo A7型號的LED MOCVD設(shè)備，國外廠商的壟斷優(yōu)勢被逐漸打破，2017-2018年，中微半導(dǎo)體MOCVD設(shè)備的銷售數(shù)量分別為57腔和106腔，同比增速分別為3304.7%和56.9%。

根據(jù)IHSMarkit統(tǒng)計，2018年中微半導(dǎo)體的MOCVD占據(jù)全球氮化鎵基LED MOCVD新增市場的41%。

盈利預(yù)測與估值。

預(yù)計2019年中微半導(dǎo)體的歸母凈利潤為1.8億元。

綜合考慮傳統(tǒng)PE法、傳統(tǒng)PS法、還原PE法和還原PS法4種相對估值方法，我們認為中微半導(dǎo)體的合理估值范圍區(qū)間為160-180億元，假設(shè)公司發(fā)行后股本數(shù)量為5.3億股，對應(yīng)目標價為29.9-33.6元。

關(guān)鍵假設(shè) 刻蝕設(shè)備： 1)2018年中微刻蝕設(shè)備的營收增長高達95.7%，主要是由于2017年中微刻蝕業(yè)務(wù)營收因少數(shù)客戶暫時性縮減資本性支出而下降，使得本就受益于2018年國內(nèi)晶圓廠采購期到來的刻蝕業(yè)務(wù)實現(xiàn)了較高的增速。

隨著國內(nèi)新增晶圓廠刻蝕機需求的逐步提高以及國產(chǎn)化替代趨勢日益顯著，預(yù)計2019-20201中微的刻蝕銷量將保持較高的增速，分別為59%、33%、33%。

2)由于高端刻蝕設(shè)備具有較高的技術(shù)壁壘，預(yù)計2019-2021中微的刻蝕設(shè)備仍將保持較高的毛利率水平，均為49%。

MOCVD設(shè)備： 1)由于中微的MOCVD設(shè)備在全球已經(jīng)具有較大的市場份額，中微的MOCVD設(shè)備的市場擴張增速有限，并且，隨著LED芯片供大于求情況的持續(xù)惡化，受制于下游LED芯片廠商設(shè)備采購需求的縮減，預(yù)計2019-2021年中微的MOCVD設(shè)備的銷量增長具有較大壓力，分別為26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD業(yè)務(wù)采取以價換量的策略迅速搶占市場，使得其毛利率相對較低，預(yù)計2019-2021年中微MOCVD設(shè)備的毛利率將逐步改善，分別為30%、32%、33%。

備品備件： 1)2016-2018年，中微備品備件業(yè)務(wù)的營收占刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備的合計營收比重基本保持在13%-15%，因此預(yù)計2019-2021年中微備品備件業(yè)務(wù)的銷量將按該比例穩(wěn)步增長，增速分別為28%、17%、12%； 2)預(yù)計2019-2021年中微的備品備件業(yè)務(wù)毛利率將與2018年基本保持一致，均為37.5%。

公司亮點 (1)中微半導(dǎo)體擁有技術(shù)型管理團隊，其創(chuàng)始人尹志堯、杜志游、麥仕義、倪圖強、楊偉等在英特爾、應(yīng)用材料和拉姆研究等國際領(lǐng)先企業(yè)有著幾十年的工作經(jīng)驗，有著極強的研發(fā)、管理、銷售能力。

(2)中微半導(dǎo)體受國家大力支持，其第一大股東是上海芯片產(chǎn)業(yè)基金，第二大股東巽鑫投資由大基金100%控股。

(3)中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備達到國際領(lǐng)先技術(shù)水平，先后與SK海力士、臺積電、格羅方德、博世等國際一流廠商展開合作。

(4)中微半導(dǎo)體的LED MOCVD通過以價換量策略和雙反應(yīng)臺技術(shù)迅速切入市場，打破了愛思強和維易科的壟斷，2018年中微半導(dǎo)體的MOCVD占據(jù)全球氮化鎵基LED MOCVD新增市場的41%。

股價上漲的催化因素 (1)隨著晶圓產(chǎn)能逐步向中國轉(zhuǎn)移的趨勢，從2018年開始，國內(nèi)新增晶圓廠已經(jīng)開始步入了設(shè)備采購周期，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備營收在2018年已經(jīng)回歸上漲趨勢，隨著晶圓廠設(shè)備采購的全面啟動，公司的刻蝕設(shè)備營收有望實現(xiàn)進一步增長。

(2)中微半導(dǎo)體與臺積電在28nm制程時便已開始合作，并一直延續(xù)到10nm和7nm制程，2018年12月，臺積電宣布中微半導(dǎo)體的5nm刻蝕機通過臺積電驗證，將用于臺積電全球首條5nm制程生產(chǎn)線，隨著中微半導(dǎo)體與全球半導(dǎo)體制造領(lǐng)軍臺積電的進一步合作，將極大地推動中微刻蝕設(shè)備的業(yè)績增長。

(3)2018年下半年中微半導(dǎo)體的MOCVD占據(jù)了全球新增氮化鎵基LED MOCVD設(shè)備市場的60%以上，2018末中微LEDMOCVD設(shè)備的在手訂單金額為13.6億元，同比上漲119%，將對2019年中微的MOCVD營收提供穩(wěn)定的業(yè)績保證。

隨著MiniLED和Micro LED的發(fā)展，中微半導(dǎo)體的MOCVD業(yè)務(wù)有著巨大的發(fā)展空間。

估值目標和價格 (1)預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為22.6億元、26.4億元、30.6億元，增長率分別為37.7%、17.0%、16.0%，歸母凈利潤分別為1.8億元、2.5億元、3.2億元，增長率為99.4%、37.3%、29.9%，預(yù)計2019-2021年每股收益分別為0.34元、0.47元、0.60元。

(2)采用傳統(tǒng)PE法、傳統(tǒng)PS法、還原PE法和還原PS法4種估值方法對中微半導(dǎo)體進行估值，充分考慮了中微半導(dǎo)體是高研發(fā)高成長的半導(dǎo)體設(shè)備公司，具有相對輕資產(chǎn)、交貨驗收周期較長、現(xiàn)金流量不可預(yù)測、以銷定產(chǎn)等特點。

(3)根據(jù)4種相對估值方法得出的結(jié)果，我們保守估計中微半導(dǎo)體的市值將在160-180億元的區(qū)間內(nèi)，股票目標價格區(qū)間為29.9-33.6元。

投資風險 (1)刻蝕設(shè)備受下游客戶資本性支出波動性、周期性影響的風險。

半導(dǎo)體終端產(chǎn)品需求的波動性將導(dǎo)致晶圓廠資本性支出的波動，即當終端需求趨于疲軟時，晶圓廠會縮減自身產(chǎn)能，減少刻蝕設(shè)備的采購，這將不利于尚處于成長期的中微刻蝕設(shè)備的業(yè)務(wù)拓展； (2)刻蝕設(shè)備的客戶拓展不及預(yù)期的風險。

中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備雖然技術(shù)上達到國際先進水平，然而2018年中微的電容性等離子刻蝕設(shè)備的市場份額僅占1.4%，并且，中微的刻蝕設(shè)備要想進入國際一流大廠晶圓生產(chǎn)線一般需要經(jīng)歷3-5年的驗證周期，中微刻蝕設(shè)備的客戶拓展存在一定的不確定性； (3)LED MOCVD設(shè)備受LED芯片價格持續(xù)下跌影響的風險。

隨著從2018年以來的LED芯片供過于求情況持續(xù)加重以及2018年LED芯片大幅度提升資本性支出的影響，2019年國內(nèi)LED MOCVD的新增量可能出現(xiàn)明顯的下降。

刻蝕設(shè)備的后起之秀，MOCVD設(shè)備的國產(chǎn)曙光 1.1 專注刻蝕機與MOCVD，深耕IC與LED領(lǐng)域 中微半導(dǎo)體設(shè)備有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中國為基地、面向全球的高端半導(dǎo)體設(shè)備公司，是我國集成電路設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品在電容性等離子刻蝕設(shè)備、電感性等離子刻蝕設(shè)備和薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)域達到國際領(lǐng)先技術(shù)水平。

電容性等離子刻蝕設(shè)備方面：中微半導(dǎo)體成立時正趕上IC工藝逐漸從鋁互連向銅互連發(fā)展的趨勢，金屬刻蝕設(shè)備的需求日益萎縮。

因此，中微半導(dǎo)體認定介質(zhì)刻蝕設(shè)備將是未來的主流，于是以電容性等離子體刻蝕設(shè)備(CCP)為切入點，迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

到目前為止，中微半導(dǎo)體在CCP設(shè)備方面已成功開發(fā)了雙反應(yīng)臺PrimoD-RIE、雙反應(yīng)臺Primo AD-RIE和單反應(yīng)臺的Primo AD-RIE三代刻蝕機產(chǎn)品，涵蓋65納米到5納米關(guān)鍵尺寸的眾多刻蝕應(yīng)用。

電感性等離子刻蝕設(shè)備方面：隨著硅片成為IC制造產(chǎn)業(yè)中越來越主要的半導(dǎo)體材料，中微半導(dǎo)體從2012年開始研發(fā)電感性等離子刻蝕設(shè)備(ICP)，到目前為止已成功開發(fā)出單反應(yīng)臺的Primo nanova刻蝕設(shè)備、雙反應(yīng)臺ICP刻蝕設(shè)備，主要是涵蓋14納米、7納米到5納米關(guān)鍵尺寸的刻蝕應(yīng)用。

同時，中微半導(dǎo)體還順應(yīng)集成電路先進封裝和MEMS傳感器產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，成功開發(fā)了電感性深硅刻蝕設(shè)備(TSV)。

薄膜沉積設(shè)備方面：中微半導(dǎo)體從2010年著手開發(fā)用于LED外延片加工中最關(guān)鍵的設(shè)備MOCVD設(shè)備，目前已開發(fā)了三代MOCVD設(shè)備包括：第一代設(shè)備Prismo D Blue、第二代設(shè)備Prismo A7及正在開發(fā)的第三代30英寸大尺寸設(shè)備，可用于藍綠光LED、功率器件等加工，達到國際先進水平，打破了國內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)只能從美國進口MOCVD的局面。

國家重點扶持，大基金持股近20%：中微半導(dǎo)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，第一大股東上海創(chuàng)投持股比例為20.0%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為19.4%，以尹志堯為主的創(chuàng)始人團隊持股比例為3.6%，其中，上海創(chuàng)投是助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的專項基金，巽鑫投資由國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金(大基金)100%控股。

國內(nèi)子公司負責生產(chǎn)、研發(fā)，國外子公司只負責銷售：中微半導(dǎo)體的境內(nèi)子公司有中微南昌、中微惠創(chuàng)、中微廈門和中微匯鏈，其中，中微南昌負責MOCVD設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)，中微惠創(chuàng)慧創(chuàng)負責VOC設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)，中微匯鏈負責泛半導(dǎo)體行業(yè)生態(tài)鏈的培育和推廣。

中微半導(dǎo)體的境外子公司有中微國際、中微日本、中微北美和中微韓國，均只負責對應(yīng)地區(qū)的產(chǎn)品銷售。

成功過會科創(chuàng)板，所募資金專注研發(fā)：中微半導(dǎo)體自2019年3月29日提交招股說明書，經(jīng)過4輪問詢，6月11日上會，于6月20日的科創(chuàng)板第7次審議會議過會。

根據(jù)中微半導(dǎo)體招股說明書，中微半導(dǎo)體擬通過公開發(fā)行股份的方式募集資金10億元，所募資金擬用于高端半導(dǎo)體設(shè)備擴產(chǎn)升級項目、技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)升級項目和補充流動資金，擬投入的募集資金分別為4億元、4億元和2億元。

1.2 營業(yè)收入高速增長，在手訂單節(jié)節(jié)高升 營收大幅度增長，MOCVD迅速占領(lǐng)市場：2016-2018年，中微半導(dǎo)體的營業(yè)收入持續(xù)高速增長，年均復(fù)合增長率為64%，這主要是由于2017年中微半導(dǎo)體成功研發(fā)出MOCVD產(chǎn)品Prismo A7，該產(chǎn)品在通過主流客戶驗證后迅速占領(lǐng)市場，使得MOCVD業(yè)務(wù)的營收實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

晶圓廠設(shè)備采購期到來，刻蝕設(shè)備恢復(fù)增長趨勢：由于2017年中國開啟新一輪的晶圓廠建設(shè)周期，大部分本土集成電路制造商在該年尚處于建廠期而未進入設(shè)備采購周期導(dǎo)致中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備營收下降，然而，隨著2018年本土集成電路制造商進入設(shè)備采購期，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備營收實現(xiàn)了迅速回升。

客戶依賴逐漸下降，國內(nèi)需求占據(jù)主導(dǎo)：2016-2018年，中微半導(dǎo)體前五大客戶合計銷售額占當年銷售總額的比重分別為85.7%、74.5%和60.6%，客戶集中度逐年降低。

隨著2017年新型MOCVD設(shè)備的成功推出，國內(nèi)MOCVD設(shè)備的客戶需求占據(jù)中微半導(dǎo)體總營收的主導(dǎo)地位。

經(jīng)營情況持續(xù)向好，歸母凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量由負轉(zhuǎn)正。

2016-2018年，隨著MOCVD設(shè)備銷量的爆發(fā)式增長，中微半導(dǎo)體的歸母凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額均實現(xiàn)了大幅度增長，由負轉(zhuǎn)正。

2016年，中微半導(dǎo)體的凈利潤為-2.4億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.0億元，差異主要是由于2016年中微半導(dǎo)體確認了1.1億元公允價值變動損失； 2017年，中微半導(dǎo)體凈利潤為0.3億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.5億元，差異主要是由于2017年中微半導(dǎo)體期末存貨及其經(jīng)營性應(yīng)收項目增加； 2018年，中微半導(dǎo)體凈利潤為0.9億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.6億元，差異主要是由于2018年中微半導(dǎo)體確認了1.1億元的股份支付。

中微半導(dǎo)體的整體毛利率呈小幅下降趨勢，刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備毛利率對公司整體毛利率水平影響較大，備品備件和設(shè)備維護的毛利率水平保持相對穩(wěn)定。

2017年毛利率下降主要由于兩個原因： (1)在刻蝕設(shè)備方面：中微半導(dǎo)體按照行業(yè)慣例對使用設(shè)備過程中出現(xiàn)略低于客戶期望的工藝參數(shù)的情況予以補償并計入當期營業(yè)成本，且2017年刻蝕設(shè)備的營業(yè)收入規(guī)模較低，不利于成本控制。

(2)在MOCVD設(shè)備方面：MOCVD設(shè)備的毛利率水平低于刻蝕設(shè)備的毛利率水平，且2017年MOCVD設(shè)備的營收占中微半導(dǎo)體總營收比重高達54.6%。

2018年，中微半導(dǎo)體的毛利率水平繼續(xù)小幅下降，這主要是由于：雖然刻蝕設(shè)備的毛利率回升至47.5%，但是中微半導(dǎo)體為了進一步搶占市場份額，對MOCVD設(shè)備實行策略性降價，使得MOCVD毛利率的下降到26.3%，同時，2018年MOCVD設(shè)備的營收占中微半導(dǎo)體總營收比重仍高達50.8%。

隨著營收規(guī)模的持續(xù)上升，中微半導(dǎo)體的銷售費用率和管理費用率逐年降低：在銷售費用方面，隨著營業(yè)收入規(guī)模的上升，中微半導(dǎo)體銷售費用的各明細項目金額逐年上升，而倉儲物流費用卻從2017年的695萬下降到2018年的448萬，這主要是由于2018年中微半導(dǎo)體銷往中國臺灣的產(chǎn)品清關(guān)費下降。

在管理費用方面，2016-2018年，中微半導(dǎo)體的專業(yè)機構(gòu)服務(wù)費用逐年增加，分別為764萬、2918萬和3136萬，這主要是由于2017年和2018年中微半導(dǎo)體發(fā)生的法律服務(wù)費用和籌集上市的相關(guān)費用較多。

2018年，股份支付費用出現(xiàn)了激增，從2017年的0.2億元上升到2018年的1.0億元，這主要是因為2018年期權(quán)加速行權(quán)及員工取得公司股權(quán)一次性計入股份支付費用。

在手訂單持續(xù)增多，預(yù)收款項和存貨同步增長：2016-2018年，中微半導(dǎo)體的預(yù)收款項和存貨近三年均呈現(xiàn)大幅上升趨勢，這主要是由于2017年和2018年末，中微半導(dǎo)體的產(chǎn)品銷售良好，期末在手訂單較多，導(dǎo)致原材料備貨以及發(fā)出商品規(guī)模增加，其中，2017年P(guān)rismo A7型號MOCVD設(shè)備的成功量產(chǎn)是訂單迅速增多的主要原因。

目前，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備的交付和驗收總體平均時間分別為5.7個月和10.6個月。

截止到2018年末，中微半導(dǎo)體在手訂單金額合計15.9億元，其中2018年6月后簽署的刻蝕設(shè)備在手訂單金額為2.3億元，2018年2月后簽署的MOCVD設(shè)備在手訂單金額為13.6億元。

1.3 自主研發(fā)持續(xù)推進，政府補助大力支持 研發(fā)投入持續(xù)增加，大量項目滿足資本化條件：2016-2018年，中微半導(dǎo)體的研發(fā)投入持續(xù)提高，然而，由于中微半導(dǎo)體的營業(yè)收入增長過快，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重從2016年的49.6%下降到2018年的24.7%。

目前，中微半導(dǎo)體的專利申請已達1201項，其中發(fā)明專利1038項，已獲得授權(quán)專利951項。

從2017年開始，中微半導(dǎo)體將滿足資本化條件的研發(fā)投入計入開發(fā)支出，目前，14-7納米的介質(zhì)刻蝕機、高端MEMS等離子體刻蝕設(shè)備、高溫高產(chǎn)能MOCVD設(shè)備等已經(jīng)滿足資本化條件，其中，新型高產(chǎn)能MOCVD設(shè)備和高端MOCVD設(shè)備已于2018年8月實現(xiàn)量產(chǎn)。

政府補助穩(wěn)步提升，重點關(guān)注刻蝕設(shè)備：2016-2018年，中微半導(dǎo)體計入當期損益的政府補助金額逐年增長，由于營業(yè)收入增長過快，計入當期損益政府補助占營業(yè)收入比重持續(xù)下降。

根據(jù)刻蝕設(shè)備類和MOCVD設(shè)備類的政府補助金額可看出：中微半導(dǎo)體的政府補助主要集中在刻蝕設(shè)備類。

三次訴訟得以和解，研發(fā)能力得以彰顯：作為國內(nèi)介質(zhì)刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，中微半導(dǎo)體經(jīng)歷了應(yīng)用材料、拉姆研究、維易科三家國際巨頭的同業(yè)訴訟，但訴訟結(jié)果均以雙方和解或中微半導(dǎo)體勝訴而結(jié)束，體現(xiàn)了中微半導(dǎo)體的自主研發(fā)能力以及在刻蝕設(shè)備與MOCVD設(shè)備領(lǐng)域的地位。

刻蝕設(shè)備國內(nèi)龍頭，雙反應(yīng)臺鑄就效率優(yōu)勢 2.1 半導(dǎo)體制造核心設(shè)備，介質(zhì)刻蝕成為主流 刻蝕是半導(dǎo)體制造過程的核心步驟之一，目的是將光刻膠上的集成電路圖案復(fù)刻到待刻蝕的薄膜上，具體而言，就是用化學或物理方法有選擇地去除硅片表面不需要的材料的過程。

刻蝕設(shè)備價值占比穩(wěn)步提高：刻蝕過程常用的設(shè)備是刻蝕機，其工作原理是在硅片上按光刻機刻出的電路結(jié)構(gòu)進行微觀雕刻，刻出溝槽或接觸孔。

在整個半導(dǎo)體設(shè)備市場中，晶圓制造設(shè)備占比約為81%，其中刻蝕設(shè)備、光刻設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備是半導(dǎo)體制造前道生產(chǎn)工藝中最重要的三類設(shè)備。

根據(jù)SEMI統(tǒng)計，2017年，刻蝕設(shè)備、光刻機和薄膜沉積設(shè)備分別占晶圓制造設(shè)備價值量約24%、23%和18%。

隨著半導(dǎo)體芯片制造流程的復(fù)雜化，刻蝕設(shè)備在晶圓產(chǎn)線中的價值占比持續(xù)上升。

刻蝕設(shè)備行業(yè)壟斷嚴重，拉姆研究占據(jù)半壁江山：在刻蝕設(shè)備行業(yè)中，前三大公司分別是拉姆研究、東京電子和應(yīng)用材料，這三家公司的市場份額占總市場份額的比重從2008年的86%上升至2017年的94%。

隨著半導(dǎo)體技術(shù)的不斷發(fā)展、器件互連層數(shù)增多、介質(zhì)刻蝕設(shè)備的使用量不斷增大，拉姆研究利用其較低的設(shè)備成本和相對簡單的設(shè)計，在65nm、45nm設(shè)備制程開始與東京電子等公司逐漸拉開差距，占據(jù)全球刻蝕設(shè)備市場的半壁江山。

2.2 從介質(zhì)刻蝕切入市場，達到國際領(lǐng)先技術(shù)水平 從介質(zhì)刻蝕切入，迅速搶占市場：中微半導(dǎo)體成立時正趕上IC工藝逐漸從鋁互連向銅互連發(fā)展的趨勢，金屬刻蝕設(shè)備的需求日益萎縮。

因此，中微半導(dǎo)體認定介質(zhì)刻蝕設(shè)備將是未來的主流，于是以電容性等離子體刻蝕設(shè)備(CCP)為切入點，迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

到目前為止，中微半導(dǎo)體在CCP設(shè)備方面已成功開發(fā)出雙反應(yīng)臺Primo D-RIE、雙反應(yīng)臺Primo AD-RIE和單反應(yīng)臺的Primo SSC HD-RIE三代刻蝕機產(chǎn)品，在ICP設(shè)備方面成功開發(fā)出單反應(yīng)臺的Primo nanova刻蝕設(shè)備、雙反應(yīng)臺Primo TSV刻蝕設(shè)備，涵蓋65nm到5納米關(guān)鍵尺寸的眾多刻蝕應(yīng)用。

雙反應(yīng)臺技術(shù)實現(xiàn)生產(chǎn)效率優(yōu)勢：中微半導(dǎo)體在刻蝕設(shè)備中運用的雙反應(yīng)臺高產(chǎn)出率技術(shù)，使得其在生產(chǎn)效率和設(shè)備成本方面有較大的優(yōu)勢。

雖然雙反應(yīng)臺技術(shù)不屬于中微半導(dǎo)體獨有技術(shù)，但是，中微半導(dǎo)體雙反應(yīng)臺技術(shù)的獨特性在于：中微半導(dǎo)體有獨特的等離子體約束設(shè)計，能同時實現(xiàn)獨立的射頻控制，使得每個反應(yīng)臺是相對獨立控制的，從而優(yōu)化設(shè)備的加工效率。

中微半導(dǎo)體的Primo D-RIE、Primo AD-RIE及TSV等刻蝕設(shè)備運用了雙反應(yīng)臺高產(chǎn)出率技術(shù)，既可帶有六個單獨的反應(yīng)臺的反應(yīng)腔，也可帶有三個雙反應(yīng)臺的反應(yīng)腔。

目前，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備在65-7納米的加工上均有刻蝕應(yīng)用實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，正在進行7納米、5納米部分刻蝕應(yīng)用的客戶端驗證，產(chǎn)業(yè)融合情況良好。

設(shè)備采購期到來，銷量回歸上漲趨勢：2017年，受少數(shù)客戶設(shè)備資本性投資支出的暫時性下降影響，刻蝕設(shè)備的銷量和營業(yè)收入有所下降。

隨著2018年本土集成電路制造商進入設(shè)備采購期，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備營收實現(xiàn)了迅速回升，同比增速高達95.7%。

2018年刻蝕設(shè)備的銷售均價同比下降9.0%，主要是由于中微半導(dǎo)體的Primo SSC AD-RIE型號刻蝕設(shè)備銷售收入有所提升，而該型號刻蝕設(shè)備是單腔單反應(yīng)臺，較公司其他多反應(yīng)臺設(shè)備售價相對較低。

中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備已經(jīng)在國內(nèi)市場占據(jù)一席之地：以近期公開招標的兩家國內(nèi)知名存儲芯片制造企業(yè)和一家國內(nèi)知名邏輯電路制造企業(yè)采購的刻蝕設(shè)備臺數(shù)訂單份額情況為例，中微半導(dǎo)體的訂單占有率分別為15%、17%和16%。

下游需求提振，在手訂單大幅度上升：中微半導(dǎo)體主要采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，實行訂單式生產(chǎn)為主，結(jié)合少量庫存式生產(chǎn)為輔的生產(chǎn)方式，能夠根據(jù)市場需求變化及時地調(diào)整自身產(chǎn)量。

隨著2018年國內(nèi)半導(dǎo)體制造廠商進入設(shè)備采購期，中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備的在手訂單實現(xiàn)了大幅度增長。

目前，中微刻蝕設(shè)備的主要客戶有臺積電、中芯國際、海力士、長江存儲、格羅方德、博世、意法半導(dǎo)體等。

國家大力支持，自主研發(fā)持續(xù)進展：2016-2018年，刻蝕設(shè)備計入當期損益的政府補助金額持續(xù)維持在高位。

中微半導(dǎo)體的CCP是以高能離子來刻蝕氧化物、氮化物等高硬度介質(zhì)材料，將向著刻蝕64層及以上3D NAND發(fā)展；ICP是以低能離子來刻蝕單晶硅、多晶硅，將向著包括CMOS傳感器、功率器件等深硅刻蝕發(fā)展。

據(jù)中微半導(dǎo)體招股書預(yù)測，ICP未來的市場規(guī)模將超過CCP。

下游需求跨越式增長，中微半導(dǎo)體積極備戰(zhàn)：隨著線寬不斷縮小、芯片結(jié)構(gòu)3D化，晶圓制造開始向7納米、5納米等更先進的工藝發(fā)展。

由于傳統(tǒng)的浸沒式光刻機受波長限制，14納米及以下的邏輯器件微觀結(jié)構(gòu)的加工需要通過等離子體刻蝕和薄膜沉積的工藝組合——多重模板效應(yīng)來實現(xiàn)，這使得刻蝕設(shè)備的加工步驟增多、需求增大。

中微半導(dǎo)體積極面對下游產(chǎn)品需求發(fā)展所帶來的技術(shù)挑戰(zhàn)，目前在用于7納米以下邏輯電路刻蝕的CCP和ICP刻蝕設(shè)備、用于128層及以上的3D NAND存儲器刻蝕的CCP刻蝕設(shè)備、用于高端MEMS生產(chǎn)的TSV刻蝕設(shè)備等方面已達到國際先進水平。

MOCVD設(shè)備國際龍頭，Prismo A7勢如破竹 3.1 LED市場規(guī)模巨大，MOCVD保有量穩(wěn)步上升 LED芯片的生產(chǎn)流程大致可以分為五個主要環(huán)節(jié)：襯底制作、外延生長、芯片制造、封裝和應(yīng)用，其中，LED外延生長是指在LED襯底上利用各種外延生長法形成半導(dǎo)體發(fā)光材料薄膜，是LED生產(chǎn)過程中對生產(chǎn)設(shè)備及技術(shù)工藝要求最高的工藝。

目前，生產(chǎn)高亮度LED外延片的主流技術(shù)是MOCVD，其采購金額一般占LED生產(chǎn)線總投入的一半以上，因此，MOCVD設(shè)備的數(shù)量成為衡量LED制造商產(chǎn)能的直觀指標。

LED芯片市場迅速擴張，國內(nèi)廠商產(chǎn)能占據(jù)主導(dǎo)：2016-2018年，全球LED產(chǎn)能大幅度上升，2017年增長率為58%，2018年增長率為28%。

同時，國產(chǎn)LED芯片產(chǎn)能占比逐漸提高，截止到2018年，中國大陸產(chǎn)能占比高達69%，這意味著LED芯片的定價權(quán)逐漸向中國大陸轉(zhuǎn)移。

國產(chǎn)LED芯片產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動了MOCVD設(shè)備需求量的快速增長：2013-2017年，中國MOCVD設(shè)備保有量從1017臺增長至1718臺，年均復(fù)合增長率達18%。

根據(jù)LEDinside統(tǒng)計，中國已成全球MOCVD設(shè)備最大的需求市場，MOCVD設(shè)備保有量占全球比例已超40%。

3.2 銷量爆發(fā)式增長，迅速打破國際壟斷 PrismoA7銷售大獲成功：2017年，中微半導(dǎo)體自主研發(fā)的超大反應(yīng)腔MOCVD設(shè)備PrismoA7的性能表現(xiàn)優(yōu)異，獲得客戶的廣泛認可，銷量實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2017-2018年，中微半導(dǎo)體MOCVD設(shè)備的銷售數(shù)量分別為57腔和106腔，同比增速分別為3304.7%和56.9%。

以價換量乘勝追擊，策略降價成效顯著：2016年，中微半導(dǎo)體銷售的MOCVD設(shè)備全部為Prismo D Blue型號，銷售均價相對較低；2017年，中微半導(dǎo)體銷售的MOCVD設(shè)備主要為Prismo A7型號，使得銷售均價大幅提高；2018年，中微半導(dǎo)體為了進一步擴大市場份額，策略性地降低MOCVD設(shè)備的銷售價格，使得銷售均價與毛利率暫時降低。

受益于新產(chǎn)品優(yōu)異的市場表現(xiàn)以及策略性降價，中微半導(dǎo)體的MOCVD業(yè)務(wù)后來居上，2018年中微半導(dǎo)體的MOCVD設(shè)備銷售收入達8.3億元，超過維易科與愛思強。

在MOCVD設(shè)備下游需求持續(xù)增長的情況下，中微半導(dǎo)體的產(chǎn)能能夠應(yīng)對下游需求的爆發(fā)式增長。

由于Prismo A7型MOCVD設(shè)備的市場反映強烈，中微半導(dǎo)體MOCVD設(shè)備的在手訂單持續(xù)提高。

目前，中微半導(dǎo)體MOCVD設(shè)備的主要客戶有三安光電、璨揚光電、華燦光電、乾照光電等。

專注氮化鎵基MOCVD市場，迅速打破國際壟斷：目前MOCVD設(shè)備主要用于氮化鎵基和砷化鎵基半導(dǎo)體材料的外延生長，根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)顯示，2018年全球氮化鎵基MOCVD的新增數(shù)量為215臺，砷化鎵基MOCVD的新增數(shù)量為65臺，新增氮化鎵基MOCVD設(shè)備約占全部MOCVD市場份額的77%。

2016年以前，MOCVD的市場份額長期由美國維易科(Veeco)和德國愛思強(Aixtron)兩家瓜分。

隨著2017年中微半導(dǎo)體成功推出Prismo A7型號的氮化鎵基LED MOCVD設(shè)備，國外廠商的壟斷優(yōu)勢被逐漸打破，截止到2018年末，中微半導(dǎo)體累計已有1100多個反應(yīng)臺服務(wù)于國內(nèi)外40余條先進芯片生產(chǎn)線。

根據(jù)IHSMarkit的統(tǒng)計，2018年中微半導(dǎo)體的MOCVD占據(jù)全球氮化鎵基LED用MOCVD新增市場的41%。

LED市場前景廣闊，MOCVD需求有望提升：LED行業(yè)的新應(yīng)用和新技術(shù)，如藍光LED，紅黃光LED、深紫外LED以及Mini LED、Micro LED、第三代半導(dǎo)體功率器件等都需要MOCVD設(shè)備的支持，這將進一步擴大MOCVD設(shè)備的市場規(guī)模。

根據(jù)LEDinside預(yù)測，深紫外LED市場產(chǎn)值于2017年成長至2.2億美金，預(yù)估2022年將會到達12.2億美金，2017-2022年復(fù)合成長率達33%。

根據(jù)高工LED預(yù)測，Mini LED和Micro LED的市場規(guī)模將持續(xù)高速增長，顯示器件革命孕育著MOCVD設(shè)備更大的市場機會。

中微半導(dǎo)體正積極面對LED新技術(shù)所帶來的挑戰(zhàn)，目前在高溫MOCVD設(shè)備、基于Mini LED和Micro LED應(yīng)用的氮化鎵MOCVD 設(shè)備、基于功率半導(dǎo)體應(yīng)用的MOCVD設(shè)備等方面都保持著較大的研發(fā)力度。

盈利預(yù)測與估值 4.1 盈利預(yù)測 關(guān)鍵假設(shè)： (1)刻蝕設(shè)備：1)2018年中微刻蝕設(shè)備的營收增長高達95.7%，主要是由于2017年中微刻蝕業(yè)務(wù)營收因少數(shù)客戶暫時性縮減資本性支出而下降，使得本就受益于2018年國內(nèi)晶圓廠采購期到來的刻蝕業(yè)務(wù)實現(xiàn)了較高的增速。

隨著國內(nèi)新增晶圓廠刻蝕機需求的逐步提高以及國產(chǎn)化替代趨勢日益顯著，預(yù)計2019-20201中微的刻蝕業(yè)務(wù)將保持較高的增速，分別為59%、33%、33%。

2)由于高端刻蝕設(shè)備具有較高的技術(shù)壁壘，預(yù)計2019-2021中微的刻蝕設(shè)備仍將保持較高的毛利率水平，均為49%。

(2)MOCVD設(shè)備：1)由于中微的MOCVD設(shè)備在全球已經(jīng)具有較大的市場份額，中微的MOCVD設(shè)備的市場擴張增速有限，并且，隨著LED芯片供大于求情況的持續(xù)惡化，受制于下游LED芯片廠商設(shè)備采購需求的縮減，預(yù)計2019-2021年中微的MOCVD設(shè)備的營收增長具有較大壓力，分別為26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD業(yè)務(wù)采取以價換量的策略迅速搶占市場，使得其毛利率相對較低，預(yù)計2019-2021年中微MOCVD設(shè)備的毛利率將逐步改善，分別為30%、32%、33%。

(3)備品備件：1)2016-2018年，中微備品備件業(yè)務(wù)的營收占刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備的合計營收比重基本保持在13%-15%，因此預(yù)計2019-2021年中微備品備件業(yè)務(wù)的營收將按該比例穩(wěn)步增長，增速分別為28%、17%、12%； 2)預(yù)計2019-2021年中微的備品備件業(yè)務(wù)毛利率將與2018年基本保持一致，均為37.5%。

綜上，我們預(yù)計公司2019-2021年營收分別為22.6億元、26.4億元和30.6億元，同比增速分別為37.7%、17.0%和16.0%，毛利率分別為38.8%、40.7%和42.2%。

費用率方面，我們假設(shè)如下： 1) 銷售費用率：預(yù)計2019-2021年銷售費用率分別為14%/14%/14%。

2) 管理費用率：預(yù)計2019-2021年管理費用率分別為8%/8%/8%。

3) 研發(fā)費用率：預(yù)計2019-2021年研發(fā)費用率分別為10%/10%/10%。

4) 財務(wù)費用率：預(yù)計2019-2021年財務(wù)費用率分別為0.6%/0.6%/0.6%。

綜上我們預(yù)計公司2019-2021年公司歸母凈利潤分別為1.8億元、2.5億元和3.2億元，同比增速分別為99.4%、37.0%和29.9%。

4.2 相對估值 傳統(tǒng)PE估值：選取A股半導(dǎo)體設(shè)備上市公司北方華創(chuàng)、長川科技、精測電子、至純科技和晶盛機電作為中微半導(dǎo)體對比公司，該5家公司所代表的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)2019年平均PE為44.9倍。

由于中微半導(dǎo)體主要面向集成電路制造環(huán)節(jié)的刻蝕設(shè)備以及LED外延片制造的MOCVD設(shè)備，該兩種設(shè)備具有技術(shù)壁壘較高、市場規(guī)模較大的特點，在技術(shù)難度上遠高于面板設(shè)備、光伏設(shè)備等，因此，我們認為中微半導(dǎo)體的PE應(yīng)高于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)平均PE。

考慮到北方華創(chuàng)在刻蝕設(shè)備和CVD設(shè)備均有涉獵，與中微半導(dǎo)體的核心業(yè)務(wù)相近，因此，我們選用北方華創(chuàng)作為中微半導(dǎo)體的主要對標公司。

然而，由于北方華創(chuàng)2018年的營收中半導(dǎo)體設(shè)備占比74%、電子元器件占比24%，從PE來看，2019年Wind一致預(yù)測北方華創(chuàng)的PE為79.7倍，而申萬電子元器件的PE僅25X，因此，我們認為應(yīng)該將北方華創(chuàng)電子元器件業(yè)務(wù)拆分出來，將其半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)的估值水平來對標中微半導(dǎo)體的估值更為合理。

根據(jù)Wind一致預(yù)期，我們預(yù)計北方華創(chuàng)2019年凈利潤為3.9億，其中，半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)為2.2億，電子元器件業(yè)務(wù)為1.7億。

由于電子元器件行業(yè)2019年平均PE為25X，我們推斷出北方華創(chuàng)半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)2019年P(guān)E為120.6，假設(shè)當前北方華創(chuàng)的估值處在合理水平，我們估計中微的PE應(yīng)在80-120區(qū)間內(nèi)。

我們預(yù)計中微2019年的凈利潤為1.8億，對應(yīng)的市值空間為144-216億 傳統(tǒng)PS估值法：由于半導(dǎo)體前道設(shè)備具有技術(shù)壁壘高、需要持續(xù)高額研發(fā)投入的特點，中微半導(dǎo)體和北方華創(chuàng)的凈利率被侵蝕，明顯低于行業(yè)平均的凈利率水平，其中，2018年中微半導(dǎo)體的毛利率為35.5%、研發(fā)投入占比為24.7%、凈利率為5.5%。

同時，考慮到中微半導(dǎo)體尚處于高速成長期，具有相對輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流可預(yù)測性不足、部分業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)等特點，因此，相對于中微而言，傳統(tǒng)的PE估值方法有一定的局限性。

對于高成長高研發(fā)的中微而言，銷售收入的增長更能體現(xiàn)其成長能力與真實價值，因此，我們選用PS法對中微進行相對估值。

5家可比公司所代表的2019年半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)平均PS為7.5倍，考慮到長川科技的PS過高，剔除長川科技后剩余4家公司的2019年平均PS為5.7倍，由于中微的營收尚處于高速成長階段且主要對標北方華創(chuàng)，因此，我們保守估計中微的PS將在7-8區(qū)間內(nèi)。

預(yù)計中微2019年營收22.6億元，對應(yīng)的市值空間為158.2-180.8億。

與應(yīng)用材料、拉姆研究、阿斯麥、科磊等處于成熟期的國際半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)相比，尚處成長期的國產(chǎn)設(shè)備商的PE和PS估值水平明顯偏高。

隨著我國國產(chǎn)化替代的加速，自主可控戰(zhàn)略的推動作用，我國半導(dǎo)體設(shè)備廠商將實現(xiàn)跨越式發(fā)展，逐漸與國際領(lǐng)先廠商縮小差距，因此，傳統(tǒng)的PE和PS估值對于北方華創(chuàng)和中微半導(dǎo)體這種高研發(fā)高成長的半導(dǎo)體設(shè)備商有一定局限性。

我們之前在《科創(chuàng)估值方法論之一：半導(dǎo)體設(shè)備—以北方華創(chuàng)為例》中首次提出了半導(dǎo)體設(shè)備公司的還原PE、PS估值方法，并且，我們提出的還原PS估值法與中微半導(dǎo)體的意見回復(fù)函提出的“運用當期預(yù)收款項增量修正市銷率模型”的方法基本一致。

(利潤+研發(fā)費用)還原PE估值法：對于傳統(tǒng)的PE估值法而言，中微和北方華創(chuàng)的高研發(fā)投入拉低了凈利潤水平，使得凈利潤不能充分體現(xiàn)中微和北方華創(chuàng)的盈利能力，為此，我們提出用研發(fā)費用還原PE的方法來估計中微的市值，還原PE估值法的估值公式為：市值/(利潤+研發(fā)支出*費用化率)。

根據(jù)還原PE估值公式，我們預(yù)計北方華創(chuàng)的還原PE為36.3，考慮到中微尚處于高速發(fā)展期、有較大的市場拓展空間和凈利率優(yōu)化空間，我們預(yù)計中微的還原PE將在40-45區(qū)間內(nèi)。

2017、2018年中微的研發(fā)費用化率分別為51.1%、52.4%，考慮到中微研發(fā)資本化的穩(wěn)定趨勢，保守估計2019-2021年取52%。

2017、2018年中微的研發(fā)費用/營業(yè)收入16.6%、11.7%，考慮到中微營收的高速增長趨勢，保守估計2019-2021年取10%。

預(yù)計中微2019年“歸母凈利潤+費用化研發(fā)支出”為4.0億元，對應(yīng)的市值空間為160-180億元。

(收入+預(yù)收賬款)還原PS估值法：對于傳統(tǒng)的PS估值法而言，由于半導(dǎo)體前道設(shè)備具有成本較高、交付驗證周期較長和性能規(guī)格多樣的特點，中微半導(dǎo)體和北方華創(chuàng)一般以銷定產(chǎn)，先收取一定比例的客戶的預(yù)付款，再根據(jù)訂單來制定產(chǎn)量計劃，生產(chǎn)周期一般為6-12個月，使得當期營業(yè)收入不能充分體現(xiàn)中微和北方華創(chuàng)的創(chuàng)收能力。

2018年末，中微半導(dǎo)體的在手訂單高達15.9億，如果不考慮在手訂單將嚴重低估中微的創(chuàng)收能力，因此，我們提出用訂單還原PS的方法來估計中微的市值。

還原PS估值法的估值公式為：市值/(收入+當期預(yù)收款項增量/預(yù)收比例)。

我們從2017-2018年中微和北方華創(chuàng)的預(yù)收款項、在手訂單發(fā)現(xiàn)，預(yù)收款項和在手訂單的比例基本一致，即：中微半導(dǎo)體分別為54.2%、42.8%，北方華創(chuàng)分別為46.9%、46.6%，因此保守估計2019-2021年中微和北方華創(chuàng)的預(yù)收款項和在手訂單的比例分別為42%、46%。

根據(jù)還原PS公式，我們預(yù)計北方華創(chuàng)的還原PS為4.9，考慮到中微尚處于高速發(fā)展期、有較大的市場拓展空間、在手訂單持續(xù)爆發(fā)式增長，我們預(yù)計中微的還原PS將在5.5-6.5區(qū)間內(nèi)。

2017、2018年中微的預(yù)收賬款/營業(yè)收入分別為38.1%、41.5%，考慮到中微主營業(yè)務(wù)不變，保守估計2019-2021年取40%。

預(yù)計中微2019年“營業(yè)收入+訂單增量”為27.9億元，對應(yīng)的市值空間為153.5-181.4億。

根據(jù)以上4種估值方法，我們保守估計中微半導(dǎo)體的市值將在160-180億元的區(qū)間，股價區(qū)間為29.9-33.6元。

風險提示 1)半導(dǎo)體行業(yè)景氣度下行風險。

刻蝕設(shè)備受下游客戶資本性支出波動性、周期性影響的風險。

半導(dǎo)體終端產(chǎn)品需求的波動性將導(dǎo)致晶圓廠資本性支出的波動，即當終端需求趨于疲軟時，晶圓廠會縮減自身產(chǎn)能，減少刻蝕設(shè)備的采購，這將不利于尚處于成長期的中微刻蝕設(shè)備的業(yè)務(wù)拓展； 2)刻蝕設(shè)備的客戶拓展不及預(yù)期的風險。

中微半導(dǎo)體的刻蝕設(shè)備雖然技術(shù)上達到國際先進水平，然而2018年中微的電容性等離子刻蝕設(shè)備的市場份額僅占1.4%，并且，中微的刻蝕設(shè)備要想進入國際一流大廠晶圓生產(chǎn)線一般需要經(jīng)歷3-5年的驗證周期，中微刻蝕設(shè)備的客戶拓展存在一定的不確定性。

3)LED MOCVD設(shè)備受LED芯片價格持續(xù)下跌影響的風險。

隨著從2018年以來的LED芯片供過于求情況持續(xù)加重以及2018年LED芯片大幅度提升資本性支出的影響，2019年國內(nèi)LED MOCVD的新增量可能出現(xiàn)明顯的下降。

(責任編輯：DF134)。