1995年，一句“Im back”，退役不到一年的喬丹宣布復(fù)出，重返NBA，常規(guī)賽中帶領(lǐng)芝加哥公牛隊取得了13勝4負(fù)的成績。

而遠在14000公里外的浙江慈溪，也有一只“公牛”，闖入了插座這個極不起眼又極度分散的行業(yè)。

公牛集團創(chuàng)始人阮立平抓住插座具有極大安全隱患的行業(yè)痛點，決定做“安全”、“用不壞”的高品質(zhì)插座。

如今，以安全可靠為主打特征，公牛在插線板行業(yè)的地位幾乎不可撼動。

2017年，公牛插線板實現(xiàn)銷售收入40.37億元，按照當(dāng)年產(chǎn)品單價13.72元來算，銷售出接近3億個插線板，追溯至2015年和2016年，三年來，“用不壞的插座”已經(jīng)賣出了6億個！ 這是一個非常驚人的數(shù)字，根據(jù)國家統(tǒng)計局第6次人口普查，全國家庭總戶數(shù)為4.02億戶，相當(dāng)于每戶人家擁有1.5個公牛插線板，普及率非常高。

2018年9月28日，證監(jiān)會披露了公牛集團遞交的招股書，公牛擬發(fā)行不超過6000萬股，募資總金額為48.87億元。

這個23年前誕生的插座小作坊，如今獲得了在A股上市的機會。

2015、2016、2017年，公牛集團的營業(yè)收入分別為44.59億元、53.66元億和72.4億元，凈利潤分別為10億元、14.07億元和12.85億元。

收入和利潤的持續(xù)增長，是產(chǎn)品暢銷的證明，2017年公牛的轉(zhuǎn)換器市場占有率超過60%。

有品牌度和銷售額雙雙加持，公牛估值也一路走高，按照此次公開發(fā)行募資額48.86億元對應(yīng)10%股權(quán)來看，若成功上市，公牛電器整體估值可達到488.6億元，接近500億元。

一只小小的插座，竟然催生出了500億市值的企業(yè)，公牛緣何形成這樣的競爭力？又為何選擇此時來上市呢？ 不差錢為何還要上A股？ 上市往往是為了融資，但如果單純從財務(wù)上看，公牛是個不折不扣“不差錢”的企業(yè)。

公司賬面現(xiàn)金充足，貨幣資金穩(wěn)定，2017年其銀行存款為1.04億元，2018年一季度增長至3.64億元。

此外，2017年公牛集團的理財投資收益高達1億元，按照銀行理財5%的年化收益率來估算，公牛約有20億元的理財資金。

其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量也比較良好，2017年雖出現(xiàn)較大幅度的下滑，但也創(chuàng)造了11.64億元的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。

“不差錢”的一個主要特征還體現(xiàn)在，公牛集團這幾年的分紅非常大方，2015、2016、2017三年間，公司向股東分配股利及代扣代繳個稅現(xiàn)金分別為4.66億元、6.39億元、20.79億元，合計31.84億元，占三年凈利潤的87%。

總體來看，公牛集團自身完全有家底進行擴張，這樣的財務(wù)狀況，從銀行借錢也完全不是問題。

那么，公牛為何還要堅持選擇初始成本更高的上市之路呢？ 由于公牛在2017年前股東僅為創(chuàng)始人阮立平、阮學(xué)平兄弟，所以31.84億元的分紅均歸兩人所有。

2017年12月，阮立平、阮學(xué)平將2.235%股份轉(zhuǎn)讓給高瓴資本，獲得轉(zhuǎn)讓款8億元；將1.889%的股份轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺穗元投資等公司，獲得轉(zhuǎn)讓款4.82億元。

通過這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩人合計套現(xiàn)了12.82億元。

也就是說，阮立平、阮學(xué)平兄弟這幾年間獲得分紅與股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計高達44.66億元，與此次公司經(jīng)營擴張所需的募資數(shù)額48億元接近。

作為現(xiàn)金奶牛的公牛，一直以來為家族所掌握，凈利潤完全為家族所共享。

上市意味著股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，創(chuàng)始人將與中小投資者共同分享既得利益，他們真的舍得嗎？再加上2018年資本市場情況并不樂觀，上市企業(yè)很難獲得更高的溢價，公牛選擇此時上市，究竟為什么？ 小米入局插線板市場對公牛有何影響？ 根據(jù)情報通的數(shù)據(jù)，2017年公牛在天貓轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品線上市場占有率為63.14%，排名第一。

同時有兩個品牌和公牛形成競爭。

老牌進口品牌中和公牛形成直接競爭的是飛利浦，為其供貨的是深圳昊達智能科技，2017年營業(yè)收入為1.36億元，規(guī)模相對較小。

另一個強有力的新競爭對手是小米，小米的插線板供貨商是新三板掛牌公司動力未來(839032.OC)。

手機及一些智能設(shè)備的充電需求增加，是小米進入轉(zhuǎn)換器市場的一個有利契機。

2015年，小米推出了帶有USB插口的插線板，迅速成為網(wǎng)紅，小批量發(fā)售就攻陷了年輕人的市場，米粉節(jié)當(dāng)天售出24.7萬個，2015年小米轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入1.25億元。

危機意識一向很強的公牛，面對小米的入局，也迅速對產(chǎn)品進行了調(diào)整，不僅推出了同款插線板，而且定價48元，比小米便宜一元。

從來不畏懼價格戰(zhàn)的小米當(dāng)然樂于看到公牛自動將戰(zhàn)火引向價格，并火速應(yīng)戰(zhàn)，下調(diào)產(chǎn)品售價。

不過這場價格戰(zhàn)沒有持續(xù)太久，公牛隨后推出了魔方USB插座和防過充USB插座，定位于高端，售價分別為69元和99元，側(cè)面擺脫了和小米的競爭，同時更新了產(chǎn)品線，打開了新的市場。

USB插線板的小試牛刀說明，即使公牛已經(jīng)在插座行業(yè)形成了壟斷地位，但創(chuàng)新產(chǎn)品的存在，仍將構(gòu)成一定的威脅。

那么從長遠來看，小米真的能形成有效威脅嗎？ 極簡的風(fēng)格、符合年輕人需求的設(shè)計加上合理的價格與出眾的品牌認(rèn)知，讓小米插線板快速得到市場特別是年輕市場的廣泛接受和認(rèn)同。

動力未來2017年營業(yè)收入和凈利潤分別為2.64億元和2637.6萬元，相比之下，公牛2017年插線板產(chǎn)品收入達到40.37億元，二者相比差了一個數(shù)量級，但前者增速卻非常驚人，其營收2017年同比增長88.32%，凈利潤同比增長175.13%。

相比之下，公牛插線板的2017年營業(yè)收入增速為21.89%，2015-2017年年化復(fù)合增長率僅為13.54%，與動力未來的凌厲增速差距很大。

當(dāng)然，這與二者體量不同大有關(guān)系。

小米插線板雖然增長勢頭迅猛，但目前體量尚小，營收不到公牛的1/30，凈利潤僅為公牛的1/50，并不構(gòu)成有效威脅。

不過從經(jīng)營效率看，也是動力未來略勝一籌。

2017年，動力未來的存貨周轉(zhuǎn)率為10.34次/年，高過公牛的6.33次/年。

存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營業(yè)成本與存貨平均凈額的比值，反映的是存貨的平均周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)率越高，說明存貨周轉(zhuǎn)越快，相對來說，公牛存貨的流動性較低，資金使用效率比動力未來低。

此外，動力未來毛利率也非常穩(wěn)定，其與小米簽署的是“成本+約定利潤”的價格協(xié)議，毛利率幾乎不受外界擾動。

而就在2017年，轉(zhuǎn)換器行業(yè)原材料價格上漲，新國標(biāo)對工藝和材料都有了新的標(biāo)準(zhǔn)要求，如增加防觸電保護門、加粗電源線以及提高絕緣材料的質(zhì)量要求等，導(dǎo)致其總體成本升高，公牛2017年轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)毛利率就從2016年的44.86%下降到33.37%，足足降了11個點。

隨著越來越多的小米之家開業(yè)，消費者在消費其他電器的同時順手買一個小米插線板，對于動力未來的銷售增長幾乎是0成本，且其客群以年輕人為主體，這或許也在撩動著壟斷者公牛的神經(jīng)。

不過，小米轉(zhuǎn)換器的體量尚小，營收不到公牛的1/30，凈利潤僅為公牛的1/50，目前還不足以對公牛的老大地位構(gòu)成實際威脅，這種競爭更多地還帶來了很多積極作用。

例如公牛外觀上已經(jīng)很少見到老舊的藍白配色，多是純白或者純黑，在客戶需求方面也在做更多的改進，推出防雷防過充兒童保護等新品種。

所以小米的競爭恐怕也并不是公牛選擇在A股上市的直接動力，那么公牛到底在因為什么而改變呢？ 公牛集團募資主抓業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 公牛此次擬募資48.87億元所投資的項目重點，并不在其支柱業(yè)務(wù)——轉(zhuǎn)換器上，而是更多聚焦于新業(yè)務(wù)(表1)。

按照計劃，近49億元募集資金中，12億元將用于墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)，10億元將用于轉(zhuǎn)換器自動化升級，7.43億元用于LED照明，還有9.9億元用于渠道建設(shè)及品牌推廣等。

這說明，借助此次募資，公牛或許打算調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

3年能賣出6億個插線板，固然證明了其強大的市場壟斷力，然而，僅靠插線板這一單一的產(chǎn)品，已經(jīng)越來越難以支撐公牛集團逐漸高企的估值，2017年其收入增速雖依舊保持，但凈利潤增長動力已稍顯不足，2017年出現(xiàn)了凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額下滑的情況(表2)。

與此同時，從2015年到2017年，公牛集團的存貨金額分別為3.9億元、4.61億元和9.63億元，2017年存貨同比增長了108.9%，而且60%的存貨是庫存商品。

庫存的增長可以分兩個方向來考慮，從積極的因素看，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，加上感受到了小米競爭的壓力，公牛為防止出現(xiàn)貨品不夠的狀況而加強備貨，雖然帶著些許“緊張感”，但還是正常的商業(yè)邏輯。

但如果存貨的增長，是因為競爭、房地產(chǎn)政策或是宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，導(dǎo)致銷售出現(xiàn)問題，為了擴大鋪貨范圍而盲目增加庫存，或者貨品已經(jīng)產(chǎn)生滯銷，經(jīng)銷商處已經(jīng)堆積庫存難以繼續(xù)向公牛進行買斷式采購，那問題就比較嚴(yán)重了。

不過好在，近三年公牛的存貨周轉(zhuǎn)率仍比較穩(wěn)定，在6-7次之間波動，2017年出現(xiàn)小幅放緩。

但2018年一季度已做年化處理的存貨周轉(zhuǎn)率跌破6次，降至5.89次/年，說明存貨狀況有惡化的趨勢，若存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，導(dǎo)致存貨難以及時變現(xiàn)，甚至出現(xiàn)減值，那么負(fù)面影響將會非常大。

或許正是為了擺脫過于依賴轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)，也為了降低競爭帶來的不利影響，公牛早在前幾年就開始不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進入了其他相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域，涉及墻壁開關(guān)插座、LED照明以及數(shù)碼配件(表3)。

其中戰(zhàn)略重點業(yè)務(wù)墻壁開關(guān)插座以45%的增速在2017年為公牛創(chuàng)造了23.21億元的收入，占營收的比重已經(jīng)從2015年的24.74%上升至2017年的32.14%，與此同時，核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器的收入占比也有比較明顯的下降，2017年為55.89%，相比2015年下降14.43%。

豐富產(chǎn)品線、多元化探索是一方面，更重要的是，墻壁開關(guān)插座的毛利率還更高。

2015到2017年，墻壁開關(guān)插座的毛利率分別為48.01%、49.94%和49%，對比起來轉(zhuǎn)換器的毛利率僅為40.64%、44.86%和33.37%，2017年前者毛利率高出了15.63個百分點。

公牛的墻壁開關(guān)插座主打“裝飾性”，不同于普通的白開關(guān)，有多種顏色和花紋讓消費者可以與家里的裝修風(fēng)格搭配，所以售價更高。

2017年，公牛裝飾開關(guān)插座的單價為8.82元，而普通白開關(guān)的單價僅為5.82元。

由于轉(zhuǎn)換器毛利率持續(xù)下降，而其目前仍占到半壁江山，2018年一季度，公牛的毛利率持續(xù)下降2.81個百分點到34.98%。

此次募資的一個重點，就是擴大墻開業(yè)務(wù)的產(chǎn)能建設(shè)，提高其收入占比，這也許在未來能夠一定程度上改善公牛的毛利率情況。

事實上，公牛過去一直頗為注重新業(yè)務(wù)和研發(fā)，其早年創(chuàng)新的按鈕式開關(guān)，代替過去可靠性低、容易損壞的翹板式開關(guān)，至今仍在行業(yè)中沿用。

2015-2017年，公牛的研發(fā)投入分別為1.51億元、1.8億元和2.87億元。

2017年其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重達到4%，超過了電器行業(yè)中蘇泊爾的2.71%與九陽股份的3.68%。

在公牛插線板產(chǎn)品線中，有抗雷擊、防雨淋、防脫落的產(chǎn)品，也有多面式、帶WiFi功能以及便攜式全球旅行轉(zhuǎn)換器等，在一個看似多少年來都沒有改變的插線板上，公牛做了多種研發(fā)創(chuàng)新嘗試，可見其專注與危機感。

高瓴入股后家族仍控股9成上市能否改善家族企業(yè)基因？ 募資的目的之一是為了改善公牛的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而另一個重要原因或許是為了改變家族股權(quán)獨大的局面。

本次上市前夕，高瓴等火速入股公牛。

2017年12月4日，阮立平、阮學(xué)平與高瓴道盈、曉舟投資等7家投資公司和1個自然人簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

高瓴以8億元受讓了公牛集團2.235%的股份。

按照此次交易估算，公牛集團估值已經(jīng)達到了358億元，若以當(dāng)年公牛的凈利潤計算，市盈率為27.86倍，與A股上市的消費股估值相差不大。

此次高瓴入股，雙方雖未披露合作原因，但觀察高瓴的投資風(fēng)格和邏輯，一方面手握互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如阿里巴巴、京東、美團到最新的虎牙、考蟲等，另一方面，高瓴還投資了不少消費類企業(yè)，比如良品鋪子、藍月亮、江小白，這些都是行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，或者擁抱創(chuàng)新的傳統(tǒng)企業(yè)，公牛集團恰好符合這兩個條件，所以，高瓴對于公牛的興趣也就不難理解了。

對于公牛集團創(chuàng)始股東來說，這是第一次引入外部資金，在此之前，公牛只有三個股東：良機實業(yè)、阮立平和阮學(xué)平。

其中第一大股東良機實業(yè)，也是由阮立平和阮學(xué)平控制，兩人分別持有其50%的股權(quán)。

上述交易中的其他受讓方，除曉舟投資、伯韋投資與孫榮飛(公牛持股0.42%的慈星股份公司董事)外，控制人均與阮立平、阮學(xué)平兄弟有直接或間接親緣關(guān)系(表4)。

凝暉投資的控制人是阮立平和阮學(xué)平控股的鑠金投資，以及兩人的兄弟姐妹；穗元投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與凝暉投資類似，其中還加入了阮立平的妻子及妻子的兄弟姐妹。

齊源寶的法人為阮立平女兒的配偶。

值得注意的是，阮立平和阮學(xué)平二人不僅直接持股比例絕對平均，在股權(quán)分配上對兄弟姐妹們也“雨露均沾”。

在公牛集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，阮氏家族共持股97.15%，具有絕對的控制權(quán)。

阮氏家族的財富按照高瓴介入時估值358億元來計算為347億元，若按照本次擬發(fā)行募資的估值來計算，將會達到427億元。

對比2018年新財富500富人榜，排名第26位的宗慶后家族財富總額為500億元，排名第34位的龍湖集團吳亞軍財富價值為420.7億元。

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)具有強烈的家族基因外，在業(yè)務(wù)上，公牛集團和阮氏家族之間也存在著大量的關(guān)聯(lián)交易。

公牛集團前五大客戶中的杭牛五金由阮立平的妻弟潘曉敏及配偶控制，兩人還控制著公牛集團的另一重要客戶亮牛五金，2017年，兩五金公司與公牛集團的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額達到7373.94萬元。

蔡映峰(阮立平妻姐的配偶)女兒的公公于壽福個人與其控制的牛唯旺貿(mào)易，與公牛集團在2017年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易1424.42萬元。

再加上其他或遠或近的家族親戚們控制的電器或貿(mào)易公司，2017年公牛集團共發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易1.13億元，占到當(dāng)年營業(yè)收入的1.56%。

同時，公牛集團還向關(guān)聯(lián)方進行采購，2017年向阮立平母親陳菊英弟弟控制的圣保龍電器、陳菊英妹妹控制的高品塑料、阮立平姐妹控制的超潤電器共采購商品數(shù)額達到3.88億元，其中與超潤電器的交易額為3.18億元。

當(dāng)年，公牛集團還自蔡映峰的妹妹控制的聚力勞務(wù)公司接受勞務(wù)數(shù)額為3767.63萬元。

另外還有大量與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的租賃、資金往來、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、專利贈與甚至股權(quán)代持等等，整個家族在公牛電器的各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)都有涉及，互相之間利益往來盤根錯節(jié)。

家族企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期由于血緣關(guān)系和心理契約成本較低，容易快速抱團共同發(fā)展，但在公司規(guī)模不斷擴大，甚至上市，家族成員的心理或許會起變化，浙江龍盛董事長父子反目、蘭州黃河兄弟反目等等都是前車之鑒，有著比較大的隱患。

家族企業(yè)的基因和經(jīng)營方式，也蔓延到了和經(jīng)銷商的合作中。

由于公牛插線板的產(chǎn)品質(zhì)量和安全性較高，價格自然高于市場上其他競品。

在天貓商城，最普通的6位總控1.8米線長的插線板，公牛售價33.8元，飛利浦售價29.9元，得力售價26元，幾元錢的差距看似沒什么，但對于一些價格敏感人群，就足以形成一道門檻，如何讓消費者愿意為了公牛花錢，如何占領(lǐng)消費者的心智，這一切都離不開營銷。

通過十多年來的“配送訪銷”的銷售模式，公牛的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋城鄉(xiāng)近100萬個網(wǎng)點，同時在2010年組建電商運營團隊，線上線下協(xié)同發(fā)展。

2017年，公牛銷售費用以53.64%的增速增加至6.8億元，三年來銷售費用占營收的比重都穩(wěn)定在10%左右(表5)。

在銷售費用中，24.56%來自于市場推廣，19.42%來自于運輸費用。

公牛的銷售方式為扁平式經(jīng)銷+直銷，經(jīng)銷為主，且是買斷式經(jīng)銷，所以推廣費用主要集中在直銷部分，銷售對象為合作的商超、電商包括大小五金店，為了在眾多競品中占據(jù)更大的眼球份額，加強宣傳推廣必不可少。

運輸費用則與鋪貨有關(guān)，浙江生產(chǎn)，鋪貨到全國，運費與銷售收入有著很強的正相關(guān)關(guān)系。

以買斷式經(jīng)銷為主的銷售模式，使得公牛集團與經(jīng)銷商之間，存在著非常親密，又非常微妙的關(guān)系。

創(chuàng)始人、實際控制人阮立平的妻子潘曉飛，從2015年到2018年一季度，共向部分經(jīng)銷商提供貸款，數(shù)額高達1.9億元，而且這部分貸款，都獲得了公牛集團的擔(dān)保。

借錢給經(jīng)銷商讓經(jīng)銷商買自己的產(chǎn)品，這種“倒貼”的做法是否意味著公牛的產(chǎn)品銷售其實并沒有非常樂觀，靠壓貨到經(jīng)銷商營造銷售繁榮假象？ 公牛對此的解釋是，對經(jīng)銷商客戶主要采取“先款后貨”的結(jié)算模式，部分經(jīng)銷商由于資金周轉(zhuǎn)問題暫時無法預(yù)付貨款，會影響業(yè)務(wù)的開展，所以潘曉飛就以個人名義，為他們提供貸款，以保證公牛經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的連貫性。

也許為了成功上市通過審核，2017年以來，潘曉飛已經(jīng)逐步收回了所貸款項，且2018年未再新增借款。

同樣在遞交招股書前被處理掉的不良資產(chǎn)還有金芒果小貸。

2012年，公牛集團出資9000萬元投資金芒果小貸公司，持股30%，后金芒果小貸兩次減少注冊資本后，公牛集團仍持有其30%的股權(quán)。

小貸公司的風(fēng)險人盡皆知，截至2018年8月公牛遞交招股書之前，金芒果小貸涉及的法律訴訟多達241起，其中185起是借款合同糾紛，而且在輿論上，金芒果小貸的口碑也不好，曾被指欺詐和惡意收縮貸款，甚至出現(xiàn)過極端事件。

若該公司出現(xiàn)在公牛集團的財務(wù)報表中，定會是個污點，所以公牛將金芒果小貸的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自己的大股東良機實業(yè)，并在2017年8月30日辦理工商變更手續(xù)。

如果此次擬發(fā)行方案通過，阮氏家族持有公牛集團的股權(quán)將降至87.44%，雖引入了外部投資者，但后者占比仍很低，阮立平、阮學(xué)平兩兄弟依然有著絕對的話語權(quán)，家族企業(yè)的基因很難直接改變。

不過，上市后的公牛，必然會規(guī)范公司治理，從加強自律、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、約束家族干預(yù)上市公司經(jīng)營的角度來看，上市對公牛有著很大的益處。

（文章來源：投資家網(wǎng)） (責(zé)任編輯：DF376)。