科創板相關文件出臺，天風證券發布了一份長達85頁的報告，自上而下從宏觀經濟、到資本市場、到海外經驗、再到行業趨勢等不同維度進行解讀。

天風宏觀宋雪濤團隊：科創板是改革的“牛鼻子”創新的“實驗田” 宋雪濤團隊認為，發展科創板，可以解決中國經濟的高債務和信用創造機制不暢等問題，同時強大的資本市場是科技大國崛起的基礎 ，建設強大投行是改革的“突破口”，并用“資本”約束破除“薦而不保”， 科創板有望成為新的“實驗田”。

最終，企業受益于融資便利提升和創新資本積累，監管部門受益于市場價值長期穩定，居民受益于財富保值升值，國家受益于經濟轉型結構調整，社保對券商的注資也將隨著資本市場發展、券商業務范圍擴大及業務收入的提升而獲得巨大的資本增值收益，使龐大社保缺口得以補充，使資本市場的發展壯大真正惠及廣大的人民大眾。

天風策略徐彪、劉晨明團隊：科創板是資本市場改革的“發令槍”，為A股市場注入新鮮血液 徐彪、劉晨明團隊表示，科創板發行規則及與原三板區別在于：在主營業務要求上，科創板側重于戰略新興產業；盈利能力要求上，科創板發行條件中對于發行人的持續盈利能力要求未予以明文規定；更加重視長期投資者，以技術給資本定價；審核流程上，科創板上市由上交所受理，整體時間更短。

科創板的增量改革，是擴大直融比重的發令槍。

首先，科創板的核心定位是以資本給技術定價，基于科創板所探索出的市場化定價模式，將有利于以技術升級為主要依托的企業得到更高質量的發展；其次，實施注冊制改革，從制度上保障了中小企業的融資效率；最后，鼓勵實行券商“連帶責任制”，有效保障投資者利益(非強制)。

券商在資本市場改革浪潮中也面臨了機遇與風險：其一、金融領域對外開放，境外券商“走進來”，國內券商挑戰加大。

其二，“金融服務實體”大有可為，頭部券商首先受益。

因此，在產業升級和科創板推出背景下，券商的直接融資業務仍大有可為，監管層扶優限劣，有利于重塑券商格局。

天風汽車鄧學團隊：科創板之于汽車行業，加速電動智能革命，增強全球競爭力 全球新能源車銷量已進入加速增長和滲透階段，電動汽車高端產業鏈將進入量價齊升的長期通道，在這一場全球電動化爭奪賽中，中國企業已經占據先發和市場優勢。

而智能駕駛是人工智能技術最核心的商業化領域之一，也是一場全球競賽，無人駕駛需要感知、決策、執行三個層面的幾十種零部件高效、穩定地配合工作才能完成，涉及產業鏈廣。

天風電新楊藻團隊：科創板之于新能源行業，助力新能源行業從政策驅動向技術驅動轉型 新能源承載中國能源轉型、產業升級重任，已從政策驅動轉向技術驅動，全球爭奪已經開始。

作為一個處于快速發展的行業，雖然我國在新能源各個領域起步都較早，但如果需要維持領先優勢，除了產業政策的頂層設計外，保證產業鏈內企業的活力也十分關鍵。

尤其對于部分初創企業，初期技術研發投入大，而市場尚未啟動，難以盈利，所以我們認為科創板的推行，將為這些企業的融資與再融資提供更為便利的渠道，提升新能源領域的技術活力，維持我國新能源產業的領先優勢。

天風醫藥鄭薇團隊：科創板之于醫藥行業，醫藥創新騰飛的起點 科創板有望成為中國醫藥納斯達克。

科創板對于產業的影響：將有力促進醫藥創新的金字塔底部—創新型生物科技小公司的發展，進而促進整個醫藥產業的發展。

推動醫療新經濟模式的發展，對于現有傳統行業的沖擊和變化，比如人工智能在醫療領域的應用、醫療信息大數據的應用、互聯網醫療的蓬勃發展； 加速行業分工，驅動產業以創新為核心競爭力；使得工業企業可以聚焦創新，促使醫藥產業各環節趨于專業化分工。

通過推動生物科技類創新企業發展進而推動CRO/CDMO等產業的發展。

對A股醫藥企業的影響：創新類公司的稀缺的降低，投資者有了更多的選擇，估值會重新分化洗牌； 作為估值錨點，重構尚未盈利的產品估值體系，進而重構整個創新藥/器械估值體系。

天風電子潘暕團隊：科創板之于電子行業，半導體產業受益加速成長，電子企業受益資本市場明顯 按地域來看，當前全球IC設計仍以美國為主導，中國大陸是重要參與者。

但需要看到的是，國內對于美國公司在核心芯片設計領域的依賴程度較高。

總的來看，芯片設計的上市公司，都是在細分領域的國內最強，但與國際半導體大廠相比，不管是高端芯片設計能力，還是規模、盈利水平等方面仍有非常大的追趕空間。

科創板有望帶來一批新公司的成長。

天風軍工鄒潤芳團隊：科創之于軍工行業，科研轉化核心土壤，高研發迎接價值重估 科創定位國家戰略核心技術，軍工是科研和產業突破排頭兵 。

科創板將帶動一大機遇，就是對符合國家戰略、突破關鍵核心技術的科技創新企業將具備一次價值重估機遇。

聚焦高研發投入的科研方向投資機會：高研發體制內院所資產投資機會：包含一級市場產業化和科創上市機遇。

對于二級市場主要關注具備科創板戰略方向資產的對應上市平臺。

還有，高研發投入自主可控民參軍企業投資。

天風非銀夏昌盛團隊：科創板之于券商行業，有望開啟中國現代化投資銀行的新篇章 “設立科創板并試點注冊制”對券商收入直接增量的簡單測算如下： 1)投行承銷保薦收入。

假設2019年共100家公司于科創板上市，每家上市公司平均募集資金 10 億元，保薦和承銷費率為5%，那么投行承銷保薦收入的增量為50億元。

2)保薦機構參與戰略配售(跟投)的投資收益。

假設券商子公司參與戰略配售比例為10%，投資收益率為10%，那么投資收益的增量是10億元。

3)新股配售經紀傭金：假定新股配售經紀傭金萬分之五，在70%的網下配售比率下，首年會帶來350萬元的傭金收入。

夏昌盛團隊認為，基于上述假設與測算(暫不考慮 “綠鞋機制”)，科創板首年給券商帶來的業績貢獻約為60億元，占2018年證券行業收入約2.4%。

由于科創板項目大概率會集中于頭部券商。

此外，科創板帶來上市標的與整體市場交易量的提升，以及后續潛在的各項業務并未納入測算(由于不確定性強)，因此“設立科創板并試點注冊制”對券商業績的實際提升效果將顯著優于我們對于直接增量的測算。

天風機械鄒潤芳、曾帥團隊：科創板之于機械行業，新興制造業肩負升級重任，科創板助推加速 大量的企業在初期研發投入階段的資金需求會非常大，大量企業因為資金鏈斷裂導致“出師未捷身先死”。

因此未來科創板的創立，將有利于各行業直接融資。

結合“技術+資金”的科創行業發展趨勢，將鋰電池、光伏、半導體、顯示、3C和智能制造等領域作為創新的引領者看待。

以下為85頁7萬字科創板研報全文： 自 2018 年下半年經濟出現一定程度下行風險以來，市場對于這類對沖經濟下行的逆周期政策的討論就開始不絕于耳。

而究竟基建投資會有多大力度？鐵路投資的規模會不會低于預期？房地產政策能否出現整體性的放松？都是懸而未決的問題。

但對于 2019 年，我們有一個非常確定的預期，在所有政策中，最值得期待的就是資本市場改革將繼續大刀闊斧地向前推進。

而所有改革的措施實際上都可以匯聚到一個點上——發展直接融資、降低金融杠桿風險、支持科創企業發展。

在此過程中，科創板和注冊制試點是第一槍。

本文天風宏觀、策略、海外以及各個行業研究團隊，將自上而下，從宏觀經濟、到資本市場、到海外經驗、再到行業趨勢等不同維度，為投資者帶來科創板的解讀。

1、宏觀角度如何理解科創板：科創板是改革的“牛鼻子”，創新的“實驗田”——天風宏觀宋雪濤團隊 1.1、發展科創板，解決中國經濟的高債務和信用創造機制不暢等問題 長期以來，我國金融體系的融資結構以銀行主導的間接融資為主。

截止 2018 年 9 月，社會融資規模中的間接融資(貸款)占比 68%，直接融資(股票+債券)占比 17%，其中股權融資占比一直在 4%左右徘徊。

這種高度依賴于銀行和“影子銀行”體系進行信用創造的金融體系具有如下弊端：第一，以間接融資為主的融資結構帶來的直接結果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務形式計入，因此全社會的債務水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。

根據國際清算銀行(BIS)的統計，目前中國宏觀杠桿率(不含金融部門)已達到 256.8%，處在歷史高位。

M2/GDP 達到 217%，在主要經濟體中高居榜首，債務融資已到瓶頸期，經濟各部門不可能再通過大幅舉債來發展經濟，信用創造機制逐漸受阻，融資形勢日益緊張，“寬貨幣”政策難以緩解實體企業融資壓力。

第二，由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務體系的循環，所以間接融資對經濟增長的邊際效應越來越差。

第三，銀行融資無法適應經濟轉型要求，不能形成共擔風險、共享收益的市場化融資機制。

第四，金融體系盤根錯節相互牽連的系統性風險、地方政府的隱性債務風險等，皆與中國金融體系資本結構錯配的缺陷有關。

因此，要改變中國經濟發展過程中的高債務、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，實現“貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立強大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。

習近平總書記在 2017 年 7 月的中央金融工作會議上提到： “要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系”。

十九大報告中也指出，要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。

1.2、強大的資本市場是科技大國崛起的基礎 在技術方面反映技術應用活躍程度的 PCT 國際專利申請量，中國在 2017 年 4 月的月度申請量超過了日本，躍居世界第二。

各專利技術，基本是美中日領跑。

2017 年，中國在視聽技術、電子通信、數字通信的專利申請數量是世界第一，在電氣工程、計算機技術、光學、控制、制藥等專利申請量是世界第二，在半導體、測量、醫療技術、精細有機化學、生物技術、材料冶金、涂料、納米技術、化工、環保技術等專利申請量是世界第三。

但在機床、高分子化學、高分子材料、發動機、渦輪機、機械元件等專利申請量在三名開外，這些是中國高科技產業進一步實現自主化突破的方向。

提高資源配置效率、形成創新資本、推動經濟轉型、化解系統風險，需要提高直接融資比重，建立強大的資本市場，離不開建設強大的投行。

從歷史來看，大國崛起是和資本市場的強大戚戚相關的。

二十世紀初，美國投資銀行在證券市場為美國鋼鐵業籌資后開始建立了強大的鋼鐵工業，而后美國的國防軍工、汽車、造船業的崛起等基本是借助資本市場完成的。

上世紀七十年代，美國資本市場及創業基金等投融資體系開始進入飛速發展期，成功對接了生物醫藥、通訊、電子信息、新材料等科技創新，正是這段時期的有效對接，使得美國成為了迄今無法撼動的唯一的超級大國。

目前中國滬深兩市總市值 45.6 萬億元，約占中國國內生產總值(GDP)的 56%。

而美國上市公司總市值 36 萬億美元，約占美國國內生產總值的 180%。

對比中美 GDP 體量和上市公司市值體量，中國的資本市場規模至少存在翻倍的空間。

但長期以來，受股票供求結構、上市公司行業結構和投資者結構、券商連帶責任等問題的影響，我國股票市場往往具有“牛短熊長”的特征。

要徹底改變這一情況，需要從增量改革的思路出發，以券商為主導，以機構投資者為支撐，對資本市場進行徹底的體制機制變革。

改革開放 40 年最成功的經驗就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。

中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利于市場的穩定運行。

因此，可從“增量改革” 的思路出發，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。

除了試點注冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，讓市場機制發揮更大作用，取得經驗以后，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

1.3、建設強大投行是改革的“突破口” 建設強大的投行對資本市場改革具有極為重要的意義。

首先，投行可以發揮資本市場的定價機制作用，使資本市場的長期估值趨于合理化。

其次，投行的交易撮合能力能夠為資本市場創造流動性，長期穩定資本市場的價值中樞，成為資本市場的壓艙石。

最后，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使得大量資金轉化為經濟發展的長期資本，為中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本的形成能力。

因此，大力發展國際一流投行，能夠支持科技創新產業升級經濟轉型、降低實體經濟融資成本、發揮資本市場定價機制、擴大直接融資比重、增厚資產投資長期回報，是資本市場制度改革的重要抓手，是改革需要尋求的突破口、牛鼻子。

目前，資本市場法律體系不健全、獎懲激勵機制不完善及投資者機構不合理確實是客觀存在的問題。

但是，這些問題背后最核心的問題是，中國資本市場在過去近三十年時間里，一直沒有培育出能承擔資本市場核心功能，并對上市公司股票內在價值真正負責任的市場化主體。

這個市場化主體就是投行。

美國資本市場是過去兩百多年自下而上、市場自然演進的結果。

經過兩百年累積，逐步形成今天美國的投行，集信托責任、商譽、專業精神和技術于一身，有市場定價權。

中國資本市場只有培育出這個市場化主體，才能實現資本市場的核心功能，并理順參與資本市場的各主體間關系。

因此，對中國來講，怎樣找到強大投行的形成路徑，應成為資本市場改革堅持的政策方向，這也是有關部門目前已開始考慮的事情。

建設強大投行，對資本市場改革具有極為重要的意義。

首先，投行可發揮資本市場定價機制作用，使資本市場長期估值趨于合理化。

其次，投行交易撮合能力可為資本市場創造流動性，長期穩定資本市場價值中樞，成為資本市場“壓艙石”。

最后，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使大量資金轉化為經濟發展長期資本，為中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本形成能力。

因此，大力發展國際一流投行，能支持科技創新產業升級經濟轉型、降低實體經濟融資成本、發揮資本市場定價機制作用、擴大直接融資比重、增厚資產投資長期回報，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。

1.4、用“資本”約束破除“薦而不保” 由于發展時間有限，在中國培育承載資本市場核心功能的市場主體一開始肯定會存在種種困難，不能一上來就照搬美國那一套，用“嘴”去定價，這是行不通的。

剛開始的時候，不能用“嘴”說話，那就用“資本”說話。

比如說，投資銀行在保薦企業 IPO 過程中，掏出“真金白銀”，去購買被保薦企業股份，“徙木立信”，從而對自己的定價真正負起責任來，破除保薦機構“薦而不保”現象，把資本市場各參與方利益綁定在一起，以投資銀行為樞紐，實現正常的市場化定價功能。

這樣一來，在“投資多元化、運營專業化、信息透明化”原則下，長期機構投資者可扮演市場“最后投資人”角色，在股票市場出現非理性的嚴重低估時購入相關股票，既可起到穩定市場、提振投資者信心的作用，又可降低這類長期資金的資產配置成本、提高其長期投資回報水平。

要解決這個問題的核心就是，如何解決投行缺少資本金的問題。

目前，國內 100 多家券商資本金總額僅約 1.5 萬億元，而且還有很多券商拿資本金干的都是兩融等銀行類信貸業務，而沒有去發揮其應該承擔起的市場定價功能。

解決這個問題就需要提高全要素生產率，去形成一套新的金融支持體系。

回顧歷史，商業銀行的改革過程可以帶來重要啟示。

2003 年以后，國家決定啟動大型商業銀行股份制改革，創造性地運用國家外匯儲備注資大型商業銀行，按照核銷已實際損失掉的資本金、剝離處置不良資產、外匯儲備注資、境內外發行上市的財務重組“四步曲”方案，全面推動大型商業銀行體制機制改革。

從此，我國銀行體系服務實體經濟的實力大幅提升，資本實力、資產質量和經營效益不斷提高，截至 2017 年底，我國銀行業金融機構總資產達到 252 萬億元，是 2003 年改革前 12 倍。

我們認為，可以借鑒國有商業銀行改革的成功經驗，用“中國特色”的思路，借助政府信用注資證券公司，迅速做大資本，拓展資本市場廣度和深度，實現直接融資的大突破。

在具體操作上，可選擇具有系統重要性的綜合性證券公司和質地優良的地方性證券公司，向全國社保基金和各地方社保基金大規模發行可轉換債券、永續債券或優先股權，社保基金則以劃撥的國有企業和國有金融機構的股權為質押，從央行獲取再貸款。

證券公司在獲得注資后，可進一步再向社會發行股份募集資本，在企業發行股票和債券時，證券公司以自有資本參與認購其承銷的證券。

從宏觀層面而言，上述改革使得央行信用通過券商的中介的作用形成信用擴張，在傳統的商業銀行和財政渠道之外開辟直接融資這一新的信用創造渠道，有利于疏通目前不暢的信用創造機制，將資金導向實體經濟。

舉例而言，目前國內 131 家證券公司資本金總額約為1.5 萬億，如果借由注資和市場融資將資本金擴大至 5 萬億資本金，其中 2 萬億用于建立二級市場流動性長期穩定機制，3 萬億用于建立一級市場發行承銷機制，并且規定投行在承銷股票時需以自有資金認購 10%的發行股份，將由此撬動形成企業 30 萬億的權益資本，如果攤到 5 年運行，每年新增權益資本融資 6 萬億，預計可占到每年新增社融規模的四分之一，那么全社會的資本結構會得到根本性改造，中國高杠桿高債務問題將得到實質性的解決。

更大的意義在于，在此過程中，我們能構建創新型資本形成的金融資源配置體系，隨著市場體系和制度環境改善，支持足夠多的能夠承擔風險的 PE 和 VC 資本投入到創新中去，國家創新優勢和創新發展路徑才能形成。

1.5、科創板有望成為新的“實驗田” 科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，屬于 “增量改革”。

先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。

改革開放 40 年最成功的經驗之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，這次可能也是同樣的思路。

中國資本市場存量規模已很大，如直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制重大改革，很容易對現有市場產生較大影響，不利于市場穩定運行。

因此，決策層從“增量改革”思路出發，建立新的市場板塊作為改革實驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。

讓市場機制發揮更大作用，從“增量改革”來講，這次改革有一個自上而下的整體設計。

除試點注冊制外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，是和現行市場相隔離的，相當于獨立運行。

“實驗田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。

它是獨立的，包括試點注冊制，可打造一批合格的資本市場主體，也就是強大的投行、長期的證券市場投資人。

長期機構投資者的壯大是資本市場發展的另一支柱。

大力發展長期機構投資者，既是壯大資本市場的必然要求，也是金融體系優化結構的內在需要，更是資本市場改革穩定進行的有力支撐。

要切實放寬養老基金、保險資金、各類社會保障資金等機構投資者進入市場的門檻和融資門檻，形成多元化、多層次、相互競爭的專業化機構投資者隊伍，使機構投資者的理性投資成為市場的主導性潮流和力量。

特別是，在新股配售環節加大對長期機構投資者的政策傾斜力度，促使其有效參與新股詢價，把證券公司、機構投資者、公眾投資者、上市公司等資本市場參與主體的利益有效聯結起來。

在“投資多元化、運營專業化、信息透明化”的原則下，長期機構投資者可扮演市場“最后投資人”的角色，在股票市場出現非理性的嚴重低估時購入相關股票，既可以起到穩定市場、提振投資者信心的作用，又可以降低這類長期資金的資產配置成本、提高其長期投資回報水平。

上述系列改革可一舉扭轉中國資本市場長期以來積累的一些根本性矛盾，建立長期健康的向好預期，使中國經濟逐步以資本市場為中樞而得到新的發展動能。

構建創新型資本形成的金融資源配置體系，隨著市場體系和制度環境改善，支持足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去，國家創新優勢和創新發展路徑就能形成。

最終，企業受益于融資便利提升和創新資本積累，監管部門受益于市場價值長期穩定，居民受益于財富保值升值，國家受益于經濟轉型結構調整，社保對券商的注資也將隨著資本市場發展、券商業務范圍擴大及業務收入的提升而獲得巨大的資本增值收益，使龐大社保缺口得以補充，使資本市場的發展壯大真正惠及廣大的人民大眾。

2、策略角度如何看待科創板：科創板是資本市場改革的“發令槍”，為 A 股市場注入新鮮血液——天風策略徐彪、劉晨明團隊 2.1、科創板發行規則及與原三板區別 1 月末，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，其他主要和配套文件征求意見稿也相繼出爐。

3 月 1 日晚間，證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》。

結合證監會最新文件以及此前上交所頒布的配套文件，從上市及交易規則來看，科創板同原來三板主要有以下幾點區別： 1) 在主營業務要求上，科創板側重于戰略新興產業，包括新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合； 2) 盈利能力要求上，科創板發行條件中對于發行人的持續盈利能力要求未予以明文規定，而是給出 5 套市值標準(滿足其一即可)； 3) 更加重視長期投資者，以技術給資本定價。

征求意見稿取消直接定價而采用市場化詢價方式，并且將詢價對象限制為公募基金、證券公司、保險公司等 7 類機構投資者(排除個人投資者)；此外在網上申購前還需披露公募基金、社保和養老金三類長期投資者的報價情況。

可以預見，新板將賦予長期投資者對科創企業的更大的定價權。

4) 審核流程上，科創板上市由上交所受理。

收到注冊申請文件后，5 個工作日內作出是否受理的決定，3 個月內形成審核意見。

證監會于 20 個工作日內做出是否予以注冊的決定，發行人在隨后一年內發行股票。

整體來看較原三板用時更短。

2.2、資本市場改革的必要性及科創板的意義 2.2.1、資本市場改革“元年”：2018 年政策回顧 梳理過去幾年的政策，我們可以看到，2018 年以來，政策面對于金融創新的提及頻率顯著增高，2018 年也被很多投資者認為是資本市場改革元年。

總結來看，過去一年在資本市場改革方面的努力主要體現在幾個方面：一是重大的制度創新，以科創板、CDR、滬倫通為典型；二是在存量市場上的調節和改革，比如老生常談的退市制度、股災之后收緊的股指期貨，以及針對當前企業流動性困境的回購、分紅送轉等；三是金融開放，為國內投資者提供分享境外優秀企業經營成果的渠道，更為國內市場引進長期資本開疆拓土。

2018 年末的中央經濟工作會議中，對于資本市場方面工作的部署，也較過去幾年更加詳盡，可以期待在未來幾年，看到更多改革方案陸續落地。

向前看，更多領域的改革，仍在路上，對于資本市場，抑或是直接融資本身，都至關重要。

第一，需要一個穩定健康的 A 股市場來來實現上市公司的合理定價和健康運營。

股票市場為企業提供了一個直接融資的渠道和風險分擔機制，公司通過在 A 股市場上市獲得直接融資，滿足自身的融資需求的同時將股權發放給市場，從而達到分散風險的目的。

在這個層面，一個穩定健康的 A 股市場能夠給公司進行合理定價，保證參與各方的利益達到最大化。

與此同時，一個穩定健康的 A 股市場可以為上市公司提供外部治理過程。

在公司外部治理過程中，運營健康的企業可以得到金融市場和投資者的青睞，從而集中大部分資源，而經營較差的企業則會得到來自投資者“用腳投票”的懲罰。

這種來自市場的激勵模式將有利于刺激企業經營者更多地關注企業自身的利益和長期盈利，進一步規范公司治理以實現企業的長遠發展。

第二，需要進一步為市場引入長期資金。

我們認為，從供需層面講，企業需要長期資金來滿足自身的長期規劃，同時長期資金也需要一個穩定的投資收益。

因此，市場需要長期資金的入市，來進一步維持資本市場的長期穩定發展。

2015 年 8 月國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》，標志著我國養老金基金進入了逐步入市進程中，目前，我國養老金基金賬戶到賬 6050 億元。

養老金等長期資金入市一方面增加了股票市場的穩定性，另外一方面有助于被投資企業的長期定價。

引導長期資金的入市主要可以從三個層面入手：1)需要從政策入手，需要通過嚴格的法律要求上市公司的信息如實披露，保證市場的有效性，讓市場發揮最大的作用，同時完善獎懲機制，引導資金參與長期投資。

2)應當鼓勵上市公司通過分紅來吸引長期資金投入，保證長期資金的穩定收益，同時分紅能夠結合上市公司增發從而動態調節上市公司的資金需求。

3)需要建立一個面對不同層次投資者發展的資本市場，同時進一步激活市場中各類金融產品，使得投資者可以選擇適合自身條件的投資方式，提高資本市場的靈活性。

2.2.2、資本市場改革的重要窗口 在剛剛結束的政治局會議和隨后的集體學習上，總書記反復強調當前推進金融供給側改革的必要性。

我們認為，資本市場改革可能是 2019 年所有政策領域中，確定性最高也是難度最大的一塊。

從中央經濟工作會議上的“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，到政治局會議上“深化金融供給側結構性改革”、“增強金融服務實體經濟能力” ——可以說，資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度上。

但如何理解“金融供給側改革”？又如何理解“牽一發而動全身”？ 從直觀解釋來說，所謂“供給側改革”，核心是提高供給的質量，滿足需求的變化。

而不僅僅是過剩產能領域的去產能。

因此，對應到金融領域的供給側改革，其內涵應當包含兩個方面： 一是，提高對中小微企業、科技創新企業的金融供給質量，滿足這些領域的融資需求，也就是發展直接融資。

二是，在金融供給過剩的領域繼續去產能，比如杠桿較高的房地產、國企、地方政府等等。

至于“牽一發而動全身”，我們認為原因在于，過去五六年，經濟結構性轉型、注冊制、提高直接融資比重，都是耳熟能詳的政策關鍵詞，但是這一過程中，經濟的主要引擎依然來自于基建、地產等的資本投入，融資渠道基本以銀行體系支撐的間接融資為主。

然而一方面，杠桿不能上天，“防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務”，繼續在傳統融資模式的基建和地產領域發力，無疑風險陡增。

僅從過去十年來看，主要發達國家相繼開始去杠桿，但我國仍然在加杠桿周期中。

這一背離使得在當前的國際比較中，我國的總杠桿率已經位列前茅，其中企業部門杠桿率更是遠高于其他主要經濟體樣本(我們統計樣本中，目前僅次于中國香港)。

人口方面，由于新增勞動力人口逐年下降、用工成本增加、人口老齡化等問題日益凸顯，我國長期以來依靠低成本勞動力所獲得的優勢難以存續。

我國 65 歲以上人口占比已經達到了國際公認的 7%的老齡化標準，作為最大的發展中國家，中國是在“未富”的情況下提前面臨老齡化的問題。

另一方面，即使生育政策不斷放開，我國的出生率仍在不斷降低，遠低于維持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率(平均每對夫婦生 2.1 個孩子)。

與此同時，改革開放以來我國社零總額快速增長，這一定程度上反映了居民消費需求的快速提升，不僅在量上，而且在“質”上。

更少的勞動人口，更高的消費需求，意味著在國際分工中，我國傳統的勞動力優勢已經逐漸消失。

另一方面，外部環境的突然變化，貿易摩擦背后是 G2 格局下中美在科技領域的角力和競賽，強制性技術轉移、工業補貼、國有企業等競爭中性的問題仍然是雙方的核心矛盾。

貿易摩擦以來美方對我國科技類產業的封鎖、禁運把過去 5、6 年我國一直在提的經濟轉型逼到了一個不得不去做的階段。

科技是中國經濟轉型的生命線，在技術封鎖和科技競賽的環境下，全方位的國產化替代是唯一出路，迫在眉睫。

這背后需要的是金融的支持，尤其是直接融資。

如果梳理此次 301 調查報告的內容可以看到，這次的 301 調查，主要是圍繞強制技術轉移、知識產權保護而展開，但事實上，如果我們梳理近幾年中國對外投資金額則可以看到，中國對于美國的投資是正常的發展訴求——數據顯示，2017 年我國對外直接投資 1582.9 億美元，其中對美投資為 64.25 億美元，僅占對外直接投資總額的 4.06%。

并且，中方對美國的投資有相當一部分屬于技術尋求型，其本質在于利用美國在制造業、金融業、商業及服務業、信息技術等行業的技術優勢，以實現本國相關產業的進一步發展。

但這不僅是中國對美投資的動機，也是其他國家對美國投資的重要動機。

另一方面，近幾年我國高新技術產業發展勢頭愈發迅猛，對于美國的競爭壓力也不言而喻。

而可以看到的是，“301 調查”中，美方也著重針對知識產權保護和強制技術轉移領域向我國發難，相當于直接劍指了我國的高新技術領域，以及技術和產業發展的制度基礎。

基于這兩點我們認為，“301 調查”其本質，是雙邊競爭壓力的日益突出之下，美國為保住本國科技產業優勢而建起的貿易和投資壁壘。

換一個角度來看，我國經濟正處于轉型升級的關鍵時期，加快高新技術產業發展將是實現經濟轉型升級的必經之路，貿易摩擦的爆發實則倒逼了我國加快培育和發展本國自主科技創新和知識產權的進程。

而高新技術企業所涉及的領域，往往意味著高風險和高投入，就當前其發展情況而言，想要進一步加快高新技術產業發展進程，拓展多元化、多層次的直接融資渠道以服務于相關企業的發展壯大是不可或缺的一環！ 所以，我們判斷：當前我們已經到了資本市場改革的關鍵節點，2019 年我們有望看到圍繞發展直接融資、支持資本市場平穩運行的一籃子政策。

2.2.3、科創板的增量改革，是擴大直融比重的發令槍 上文分析了我國進行資本市場改革、發展直接融資在宏觀經濟背景方面的必要性，而聚焦到我國資本市場，進一步發展多元化直接融資渠道也有其不得不執行的必要性： 一方面，我國 A 股市場上市門檻過高(尤其是盈利方面)，對于許多成長型的中小企業而言，上市難度較大； 另一方面，作為多層次資本市場一部分的新三板，由于流動性方面的掣肘，目前在解決中小企業的融資問題上的作用尚未發揮到位。

更進一步說，科技型中小企業融資難、融資貴的問題主要體現以下幾個方面： 1) 科技創新型中小企業通常前期無法保證收入及利潤，同時其規模較小，資信能力較弱，無法通過銀行借款及上市得到融資。

2) 現有融資結構中，創投是中小企業的重要融資渠道，而目前，創投的退出渠道有限，輔導標的公司上市耗時較長，創投的利益無法保證，積極性不高。

3) 融資過程中，科技企業的技術能力是一個需要考量的指標。

但對于技術如何定價，目前尚未形成成熟的體系。

基于這一背景，2018 年 11 月 5 日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。

這意味著在未來一段時間內，我國將形成以科創板作為發令槍，以券商為重要工具，以資本市場為蓄水池的中小和創新型企業的直接融資格局。

首先，科創板的核心定位是以資本給技術定價，基于科創板所探索出的市場化定價模式，將有利于以技術升級為主要依托的企業得到更高質量的發展。

長期以來企業的研發成果一直缺乏一個合理定價，尤其是中小企業。

目前科創板正在有條不紊的推進過程中，從 1 月末證監會發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》以及證監會、交易所公布的其他配套規則征求意見稿來看，也體現出“輕盈利、重技術、重研發” 的原則，以及“以資本給技術定價”的意圖。

前者的措施為，推出一套不同于原來三板的上市指標，即“5 套市值標準”；后者體現為對社保、養老金等長期資金的重視，在詢價階段給予其更大的話語權。

由此看來，如何基于科創板探索出一套市場化模式，對于解決我國中小企業資產定價問題至關重要，同時也將有利于我國的“新動能”產業的進一步發展升級。

這也是為什么我們認為，以科創板為代表的資本市場改革，將在人口紅利、資本紅利(杠桿)之后，承擔起提供新的經濟增長動能的重大歷史使命。

其次，實施注冊制改革，從制度上保障了中小企業的融資效率。

本次在提出設立科創板的同時，將討論已久的注冊制付諸實踐。

我國的資本市場存量較大，直接在原板塊上“大修” 容易牽一發而動全身；而在新的市場板塊進行改革嘗試，則既能推動制度創新又能隔離風險。

另一方面，相比核準制，注冊制對公司的利潤和收入門檻進一步降低而且在上市審批效率上有明顯提高，將資產質量和價值的判斷交給市場的思路，也有利于推進市場化改革。

同時，對于創投基金而言，這種上市速度和評估方式也提高了資金周轉效率。

最后，鼓勵實行券商“連帶責任制”，有效保障投資者利益(非強制)。

注冊制實施后，監管層對于上市公司的資格核準相對寬松，但對于信息披露的要求將會提高，這就要求券商要展開詳細的盡職調查，提交真實可靠的報告，以保障投資者利益。

而明確券商責任、讓券商承擔上市公司的連帶責任，則有效規范了券商的行為，同時保證了上市公司信息真實有效，進而有效保障了市場中投資者的利益。

2.3、券商在資本市場改革浪潮中的機遇與風險 “工欲善其事，必先利其器”，直融市場的發展，券商將扮演重要的中間角色。

在大力發展直接融資的背景下，券商也將迎來新的機遇和挑戰，一方面，時代要求、政策驅動下，券商必將承擔起金融改革的重要任務，如何改革創新以推動直接融資的發展值得思考。

另一方面，券商行業對外開放逐步落地，行業變革對發展直接融資的影響也需要進一步分析。

具體來說包括以下幾方面： 其一，金融領域對外開放，境外券商“走進來”，國內券商挑戰加大。

2018 年 4 月《外商投資證券公司管理辦法》公布以來，數家外資機構已向中國證監會提交設立外商投資證券公司的申請。

其中，瑞銀集團已于 2018 年 12 月 24 日完成相關股權收購，標志著其正式成為首家控股內地合資證券公司的外資金融機構。

引進優質外資券商是大力發展直接融資的重要舉措：一方面，其能夠在股權融資等投行業務領域引入國外成熟專業的服務和工具，豐富市場生態；另一方面，引入優質外資券商能夠倒逼國內券商積極變革，提高行業競爭力，以促進資本市場成熟度的提升。

這種情況下，國內券商面臨的市場競爭壓力將不可避免的增大，因此如何提升自身專業能力、調整業務結構、創新業務工具、加強核心競爭力，真正實現金融幫扶實體經濟發展的本質，是國內券商亟需思考解決的問題。

其二，“金融服務實體”大有可為，頭部券商首先受益。

由于征信體系的不健全以及信批、股東結構等方面因素，中小企業在傳統信貸融資渠道上劣勢明顯；另一方面，相比于發達國家，我國直接融資市場的建設更是遠遠不夠。

截止 2018 年末，我國社會融資規模存量為 200.75 萬億，作為直接融資的組成部分，企業債券和非金融企業境內股票余額分別為 20.13 萬億、7.01 萬億，占同期社會融資規模存量的 13.52%。

而西方發達國家，直接融資的比重在 70%左右，美國則達到了 80%以上。

間接融資通道的阻塞和直接融資通道的匱乏，共同導致了中小企業“融資難融資貴”的問題。

上文提到，由于我國當前杠桿率已經接近極限，因此在去杠桿的大背景下，應主要依靠直接融資市場為企業輸血。

金融與實體的聯系將更為緊密，也將為金融機構，尤其是券商開辟更為廣闊的領域。

根據過去幾年的資本改革思路，本次科創板推進的初期，頭部券商將大概率成為改革的主要推動者和受益者。

綜合以上，我們認為在產業升級和科創板推出背景下，券商的直接融資業務仍大有可為，監管層扶優限劣，有利于重塑券商格局。

2.4、類比創業板推出前后，科創板對 A 股市場有何影響？ 創業板旨在為高科技企業提供融資渠道，支持成長行業的發展，是豐富和完善 A 股市場結構的一項創新制度。

當前正在醞釀的科創板也是資本市場為了孵化科技型成長型企業并試點注冊制等改革的一項創新嘗試。

回顧創業板的設立過程，自 2007 年 6 月創業板框架初定，2008 年 3 月《管理辦法》(征求意見稿)發布，最終于 2009 年 10 月 30 日正式上市。

這一部分，我們主要分析創業板正式推出前后對市場的影響，在科創板推出前后對 A 股市場的影響，可能也有類似的規律。

創業板推出前后對市場主要有三個效應： (1) 示范效應：創業板首發市盈率較高，對小市值占主導的中小板指和中證 500 有一定示范作用；創業板上市后，中小板指和中證 500 的指數漲幅，相比主板指數均有提高。

(2) 分流效應：創業板上市后，帶動了中小股票活躍度，表現為中小板指和中證 500 換手率提高；但對主板資金存在分流效應，表現為上證綜指與滬深 300 換手率略有下滑。

(3) 風格效應：創業板上市后，消費和成長(TMT、軍工、醫藥、食品飲料等)表現好于周期和金融，并且成長板塊換手率大幅提高。

科創板將重點支持高新技術產業和戰略性新興產業，理論上，科創板上市企業也會有較高的科技屬性與估值水平，我們預計，科創板推出前后，對 A 股市場的影響也可能表現出：示范效應、分流效應與風格效應。

2.4.1。

示范效應：中小板指和中證 500 表現好于上證綜指和滬深 300 創業板首日發行市盈率高于主板、中小板，低于中證 500.2009 年 10 月 30 日，首批創業板上市的 28 家公司，平均 PE 為 56.7 倍；同日，上證綜指、滬深 300、中證 500 和中小板指的 PE 分別為 28.0、26.4、78.3 和 39.4 倍。

創業板上市前后，中小板指和中證 500 表現均好于上證綜指和滬深 300。

說明創業板較高的估值對市值同樣較小的中小板指和中證 500 有一定示范作用，特別是在創業板上市 2 個月之后，中小板指和中證 500 較主板指數的超額收益表現尤為明顯。

2.4.2、分流效應：上證綜指和滬深 300 換手率下滑，中小板和中證 500 換手率反而提高創業板上市后，中小板指和中證 500 的換手率反而有所提高，但上證綜指與滬深 300 換手率略有下滑。

說明，創業板開板后帶動了中小股票的行情和活躍度，但對主板資金存在一定的分流效應。

2.4.3、風格效應：消費和成長表現好于周期和金融 由于創業板公司中，醫藥和 TMT 行業權重占比最高，對市場風格有引導作用。

從行業漲跌角度看：創業板上市后，消費和成長(TMT、軍工、醫藥、食品飲料等)表現大幅好于周期和金融。

從行業換手率角度看：創業板上市后，成長板塊表現更活躍，TMT 相對滬深 300 的換手率提高。

3、海外角度有何經驗可以借鑒：借鑒美港股經驗，打造富有活力的“中國科技股圣地”——天風海外何翩翩團隊 3.1、有效借鑒納斯達克，科創板有望打造中國特色的“科技股圣地” 納斯達克證券交易所(NASDAQ)始建于 1971 年，是一個完全采用電子交易、為新興產業提供競爭舞臺、自我監管、面向全球的股票市場。

作為美國第二大的股票交易所，有許多科技公司在納斯達克上市已久。

我們認為科創板的設立，對于完善中國多層次資本市場體系，大量中小型企業，特別是創新型企業的融資需求有非常正面的積極影響。

而且注冊制將成為科創板區別其他上市板的一大亮點，科創板有機會成為真正的“中國版納斯達克”。

我們可以從納斯達克的上市制度和標準的變遷、市場內部分層的演變等角度，向成熟市場進行借鑒，有效推進科創板的順利實施，并對中國資本市場產生積極影響。

結合深圳證券交易所《納斯達克市場內部分層與上市標準演變分析及啟示》(作者：化定奇，中圖分類號：F830.9)，上海證券交易所資本市場研究所《紐交所和納斯達克上市制度變遷及啟示》等研究報告，我們簡析納斯達克對科創板的借鑒意義。

在美國經濟不同發展階段，納斯達克交易所緊跟產業政策調整，主動適應企業融資需求，適時調整上市制度和市場板塊，有效滿足了不同類型企業多元化融資需求，助力新興產業發展。

1971 年成立伊始，納斯達克只擁有單一層次；1982 年成立納斯達克全國市場，提高了上市標準，其它不滿足全國市場上市標準的股票則納入納斯達克常規市場，此后更名為納斯達克小型市場。

2006 年納斯達克成立全球精選市場，引入更高的上市標準，至此形成目前的三個市場層次：納斯達克全球精選市場(NASDAQ GLOBAL SELECT MARKET)、納斯達克全球市場(NASDAQ GLOBAL MARKET)和納斯達克資本市場(NASDAQ CAPITAL MARKET)。

而不同層次的制度差異目前主要體現在上市標準方面，納斯達克的上市制度經歷了三次比較重大的變化。

1)1980-2000 年，為了適應美國對新興產業的大力推動，交易所增設上市標準、降低上市門檻來更好的服務科網股公司。

2)2001-2005 年，互聯網泡沫的破滅也讓市場監管趨嚴，退市制度的完善顯得尤為重要，大浪淘沙保證了交易所內上市公司的質量。

3)2006 年至今，全球交易所競爭加劇，包括港交所一躍成為 IPO 上市最活躍的市場之一，納斯達克通過增設全球精選市場豐富市場層次，更好的提升服務新經濟公司的能力。

我們認為，“因勢而變”是保證納斯達克市場活力的核心因素，而致力于吸引科技類公司打造“科技光環”，也讓納斯達克成為科技公司的上市“圣地”。

與時俱進的上市制度下建立完善的退市制度實現優勝劣汰，打造“有進有退、進退有序”的內在循環機制，也為美國股票市場的長效平穩運行打下堅實基礎。

科創板的設立，將吸引一大批科技公司入駐，搭建科創企業和市場資金的橋梁，為中國的新經濟注入資金和活力。

3.2、港交所新經濟政策初顯成效，科創板有望進一步提升 A 股活力 2018 年港交所通過對《主板規則》的修改推進了一系列新經濟上市政策，主要包括：1)允許不同投票權架構的新興及創新產業發行公司上市；2)允許尚未盈利或者未有收入的生物科技發行公司上市；3)將允許不同投票權架構的新興及創新產業公司在香港作為第二上市公司發行上市。

我們認為港交所新經濟政策推出后，吸引了較多新經濟公司赴港上市，包括：小米集團、美團點評、平安好醫生、中國鐵塔、藥明康德、百濟神舟等。

無論對于港股整體發行融資、港股行業結構多元化、投資機會和交易活躍度都有較好成效，而科創板的設立也將吸引一大批科技公司入駐，搭建科創企業和市場資金的橋梁，有望更上一層樓。

3.2.1、新經濟政策助力，2018 年全球 IPO 市場香港成為冠軍，科創板有望促進更多公司赴A 股上市融資 2018 年香港共有超過 200 只新股 IPO，融資近 2900 億港元，對比 2017 年 161 只新股 IPO，以及融資約 1300 億港元的融資額。

其中，融資額前 20 名的企業中有 8 家以新經濟和科技為主題的公司，包括小米集團、美團點評、平安好醫生、中國鐵塔、藥明康德、百濟神舟等，9 家公司融資總額達 1653 億港元，占總融資額的 57%，同時讓港交所成為 2018 年全球上市融資額第一位的交易所。

我們認為科創板的設立也將吸引一大批科技公司入駐，有望促進更多公司赴 A 股上市融資。

3.2.2、港股 TMT 行業市值比例提升，科創板有望促進 A 股行業結構多元化 港股目前整體仍以金融、地產、制造業等傳統行業為主，代表新經濟的 TMT 板塊在 2018 年 1 月市值占比為 21%，隨著 2018 年新經濟政策推出，中國鐵塔、小米、美團等大型 TMT 公司有效提升了 TMT 行業市值的占比，在 2019 年 1 月達 23%。

我們認為隨著科創板吸引較多新興和創新產業公司上市，A 股行業結構也有望向更加多元化的比例發展。

3.2.3、新經濟政策為港股帶來投資機會，科創板有望吸引更多投資者、提振市場活躍度隨著小米、美團、中國鐵塔的上市，豐富了港股整體行業結構，也帶來了較多投資機會，例如自 2018 年 11 月以來，代表新經濟的恒生互聯網科技指數自 11 月以來整體表現優于傳統行業公司較多的恒生指數。

此外，在 18 年下半年行情較弱的情況下，港股仍能維持平均水平以上的成交額。

我們認為科創板設立后多元化的投資標的和主題方向，有望吸引更多國內外投資者、提振整體 A 股市場的活躍度。

4、科創板之于汽車行業：加速電動智能革命，增強全球競爭力— —天風汽車鄧學團隊 4.1、新能源汽車 全球新能源車銷量已進入加速增長和滲透階段。

2018 年中國新能源乘用車市場在補貼政策穩定售價、車型續駛里程/配置持續提升的背景下，全年銷量 102 萬輛，同比增長 83%(乘聯會口徑)，高于年初預期。

同時，我們觀察到非限購地區 A0 級以上新能源車型占比大幅提升，從 2017 年的 21%提升到了 37%，顯示私人需求加速撬動。

與此同時，在美國特斯拉 MODEL 3 產能爬坡、歐洲車企持續電動化轉型的推動下，今年海外市場新能源汽車市場也保持著 40%+的高增速，3、4 季度更攀升至 60%以上。

未來 5-10 年新能源車將進一步迎來藍海。

無論是中國還是全球，乘用車消費都已經進入緩慢增長的平臺期，在總量有限的情況下，新能源車的強勢崛起將嚴重擠壓傳統燃油車市場。

我們預計到 2025 年中國新能源乘用車銷量將達到 1,114 萬輛，2017-2025年增長 1902%，8 年 CAGR 45%，假設乘用車(燃油+新能源)8 年 CAGR 為 2%，那么 2025 年燃油車銷量將下降 26%到 1,709 萬輛，為 2017 年的 3/4 不到，2017 年即為燃油車銷量的歷史頂點。

全球范圍亦然，假設未來 8 年乘用車銷量 CAGR 為 0%，那么 2016 年大概率為燃油車的銷量頂部。

電動汽車高端產業鏈將進入量價齊升的長期通道。

相較傳統燃油車，電動汽車新增電池系統、電動電驅系統、充電模塊等系統，鋰鈷資源需求加大，熱管理、輕量化、汽車電子等領域的成本占比均不同程度的提升。

隨新能源車品質提升，相關零部件的質量、數量(單車配套量)也將持續提升，伴隨電動車未來快速放量，高端供應鏈迎來量價齊升，而與之對應的則是燃油汽車供應鏈逐漸進入過剩狀態。

在這一場全球電動化爭奪賽中，中國企業已經占據先發和市場優勢。

2016 年以前，海外主流車企對純電路線仍持相對猶豫態度，而在 2016 年中國開始披露雙積分草案后，以大眾和豐田為首的海外車企開始將重心轉向純電路線，加入全球電動化進程。

而中國新能源乘用車自 2015 年銷量超過美國成為全球最大的市場后，2017-2018 年銷量都占全球市場一半左右，累計 200 萬輛的銷量為國內車企、零部件公司提供了加速發展核心技術、降低成本的優勢，2018 年全球銷量前十車企中中國占 4 席(比亞迪第 2、北汽新能源第 3、上汽第 6、奇瑞第 7)，更涌現了寧德時代、恩捷股份、三花智控、旭升股份等打入全球供應體系的核心供應商。

4.2、智能駕駛 智能駕駛是人工智能技術最核心的商業化領域之一，也是一場全球競賽。

現階段，各科技及制造業領先的國家都在積極通過政策法規推動無人駕駛技術發展和落地，中國也在加速推進。

2018 年 12 月 25 日，為加快車聯網(智能網聯汽車)產業發展，大力培育新增長點、形成新動能，工信部制定發布了《車聯網(智能網聯汽車)產業發展行動計劃》，促進車聯網產業的跨行業融合。

在今年 1 月 10 日，工信部部長苗圩表示我國將進行 5G 商業推廣，一些地區將會發放 5G 臨時牌照，特別強調了車聯網的推動。

2 月 28 日，交通部部長李小鵬進一步表示，會力爭在國家層面出臺自動駕駛發展的指導意見。

根據中國汽車工程學會的規劃，至 2025 年，中國高度自動駕駛車輛滲透率就將達到約 15%。

無人駕駛需要感知、決策、執行三個層面的幾十種零部件高效、穩定地配合工作才能完成，涉及產業鏈廣。

其產業鏈主要由 OEM、TIER1(ADAS)廠商、TIER2(毫米波雷達、電子轉向、電子制動等)廠商構成。

感知層：ADAS 能夠實現輔助駕駛和半自動駕駛的前提是基于各類傳感器完成對車內外環境的感知。

感知模塊主要產品有攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、高精度地圖。

攝像頭相比其他傳感器成本低廉，可以檢測顏色、距離和各種光線條件。

通過環境感知技術，可以快速識別車道、車輛、行人和交通標志。

車內攝像頭則可以實時觀察車內人的動向，形成人車交互。

激光雷達通過釋放多數激光，根據反射回來的激光來測算目標與自己的距離，通過這些反射數據，激光雷達可以形成周圍的高清 3D 圖像。

但是激光雷達在雨雪或者霧霾天精度會下降而且價格昂貴。

毫米波雷達通過發射電磁波來測算目標物與自己的距離，其優點十分明顯，就是穿透性強，不受雨雪天氣和霧霾的影響，可以在沒有光線的環境中工作；但是其致命的缺點是無法檢測到行人，且其精度不及激光雷達。

高精地圖明顯區別于普通導航地圖，其絕對坐標精度要求更高，而且要求含有豐富的道路交通信息元素。

普通導航地圖的精度一般為 10 米左右，而高精度地圖的精度要求卻是在亞米級。

另外，高精度地圖在反映道路信息的同時，還要提供實時的車輛交互信息，以幫助車主做決策。

算法層：無人駕駛的決策層就是通過反映回來的信息，建立相應的模型，通過分析，制定出最適合的控制策略，代替人類進行駕駛。

這個部分的任務類似于下達命令，即告訴車輛如何駕駛，比如保持車道，保持車距，避開障礙物等。

但是，真實的路況是十分復雜的，而且不同人面對不同的路況也有不同的解決對策，這就要求駕駛決策算法擁有十分完善高效的人工智能技術以及大量的真實數據。

這些數據必須覆蓋多數罕見的路況。

決策層就相當于無人駕駛技術的“大腦”，它需要不斷地進行實際路測和虛擬路測來完善算法的環境感知能力和路徑能力，從而將發生交通事故的概率降到最低。

執行層：ADAS 執行層主要由電子制動、電子驅動以及電子轉向三個部分構成。

除以電機為核心的驅動外，電子轉向和電子制動核心部件是電動助力轉向系統(EPS)和智能汽車剎車系統(IBS)，目前均為中高端汽車的標配。

EPS 是指在機械結構的基礎上加入電子控制單元 (ECU)和助力電機，相比傳統液壓助力轉向系統，能耗更低、占用空間更小。

IBS 是通過機械裝置與電控單元組成的機電一體化產品，能夠更高效、更快的對汽車進行制動，并能實現部分主動安全的功能。

國內 LEVEL 3 以下自動駕駛布局均較為完善。

我們按主要產品將公司大致分類至感知層和執行層。

其中，感知層面，主要產品有攝像頭和毫米波雷達。

上游車載鏡頭的主要供應商為聯創電子和舜宇光學；車載攝像頭及毫米波雷達的主要供應商有華域汽車、均勝電子、歐菲科技、德賽西威、華陽集團、保隆科技、索菱股份、路暢科技等。

執行層面，主要產品有 ESC(電子穩定控制系統)、AEB(緊急自制系統)、EPB(電子駐車系統)、EPS(電子助力轉向系統)等，主要供應商有亞太股份、萬安科技、拓普集團。

此外，值得關注的是，國內若干算法方面的初創公司經過幾年發展后，也開始嶄露頭角。

國內研發配套逐步落地，國產產品迎放量期。

目前國內參與無人駕駛感知層的各公司已完成了最初期的積累，產品即將進入批量供應階段；而參與到執行層各公司的部分產品已實現量產。

感知層面中，華域汽車和均勝電子作為先行者，產品已成功配套上汽、吉利、蔚來等客戶；而如德賽西威、華陽集團、保隆科技等后發者目前也已經拿到了多家車企的定點訂單，落地在即。