2020年1月22日，康龍化成(300759.SZ)公布2019年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸母凈利潤實現(xiàn)5.23億元-5.56億元，同比增長57%-67%。

伴隨業(yè)績增長，康龍化成股價再次創(chuàng)出新高，市值達到500億元。

康龍化成于2004年，并相繼于2019年1月、11月在A股和港股公開發(fā)行并上市。

康龍化成專注于為全球制藥企業(yè)、生物科技研發(fā)公司及科研院所提供藥物發(fā)現(xiàn)、藥物開發(fā)兩個階段的全流程一體化藥物研究、開發(fā)及生產(chǎn)解決方案。

康龍化成2018年公司營收結(jié)構(gòu)中實驗室服務(wù)(藥物發(fā)現(xiàn)階段)收入占比65.19%、CMC(藥物開發(fā)階段)收入占比22.21%、臨床研究服務(wù)占比11.95%，實驗室服務(wù)是公司核心利潤來源。

國內(nèi)從事實驗室服務(wù)業(yè)務(wù)且A+H股上市的另一家頭部企業(yè)藥明康德(603259.SH)和康龍化成收入結(jié)構(gòu)相似，兩家互為彼此國內(nèi)的主要競爭對手。

對比兩者在A股市場的估值水平可以發(fā)現(xiàn)，盡管藥明康德市值體量遠(yuǎn)大于康龍化成，但是后者的估值水平要高于前者。

那么，這兩家公司究竟誰是龍頭，誰應(yīng)該有更高的估值？ 事實上，不管從目前的市場占有情況還是盈利能力上，康龍化成都不及藥明康德，盡管康龍化成市占率國內(nèi)排名第二，但和排名第一的藥明康德比起來依然有一定的差距。

正常來講，康龍化成的估值水平不應(yīng)該高于藥明康德。

規(guī)模差距大 康龍化成2016-2018年、2019年前三季度營收分別為16.34億元、22.94億元、29.08億元、26.26億元，同期藥明康德營收分別為61.16億元、77.65億元、96.14億元、92.79億元，藥明康德收入規(guī)模為康龍化成三倍之多。

比較可見，不僅在營收規(guī)模上康龍化成與藥明康德存在一定的差距，在扣非凈利潤上差距更大，2019年前三季度，藥明康德實現(xiàn)扣非凈利潤17.14億元，是康龍化成實現(xiàn)扣非凈利潤的5倍之多。

事實上，同為藥物研發(fā)服務(wù)外包企業(yè)，藥明康德的產(chǎn)品盈利能力要強于康龍化成。

不管是毛利率還是凈利率，長期以來藥明康德明顯高于康龍化成。

盈利能力差距明顯 從收入結(jié)構(gòu)來看來，康龍化成和藥明康德相似度很高。

康龍化成2018年收入構(gòu)成中實驗室服務(wù)收入占比65.19%、CMC收入占比22.21%、臨床研究服務(wù)占比11.95%；同期，藥明康德三個板塊收入占比分別為65.72%、28.07%、6.08%。

收入結(jié)構(gòu)相似，但是康龍化成綜合毛利率和凈利潤明顯低于藥明康德。

康龍化成的毛利率水平與藥明康德差距主要體現(xiàn)在CMC服務(wù)上，CMC服務(wù)是指藥物生產(chǎn)工藝開發(fā)、中間體和原料藥生產(chǎn)及工藝放大、GMP標(biāo)準(zhǔn)的原料藥制造及劑型生產(chǎn)服務(wù)。

藥明康德的全資子公司合全藥業(yè)負(fù)責(zé)向客戶提供小分子新藥工藝研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，其已經(jīng)做到了從早期工藝開發(fā)、研發(fā)新生產(chǎn)、工藝驗證直至商業(yè)化生產(chǎn)的全生命周期。

而康龍化成目前主要是為客戶提供臨床前及臨床早期的藥物工藝開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，原料藥及中間體的商業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)還未覆蓋。

事實上，CMC服務(wù)屬于藥物開發(fā)階段服務(wù)，相比較于藥物發(fā)現(xiàn)階段實驗室服務(wù)市場規(guī)模大得多。

2016年，全球藥物發(fā)現(xiàn)外包服務(wù)市場規(guī)模94億美元，而藥物開發(fā)外包服務(wù)全球市場規(guī)模高達649億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者。

藥明康德領(lǐng)先于康龍化成進入CMC全鏈條服務(wù)(即CMO服務(wù)，原料藥、中間體商業(yè)化生產(chǎn)外包)，在未來本塊業(yè)務(wù)增利上更為值得期待。

估值倒掛 自康龍化成上市以來，市場給予其估值水平明顯高于藥明康德，如果按照龍頭企業(yè)獲得更高的估值來看，那么市場對兩家上市公司的估值選擇應(yīng)該需要重新思考。

根據(jù)Frost & Sullivan報告預(yù)測，預(yù)計全球藥物研發(fā)服務(wù)外包(藥物發(fā)現(xiàn)階段和開發(fā)階段)2022年市場規(guī)模將達到727億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率在10.5%左右；2018年，我國藥物研發(fā)服務(wù)外包市場規(guī)模約111億美元，預(yù)計2022年市場規(guī)模將達到233億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率20.4%左右。

全球角度來看，未來制藥企業(yè)在研發(fā)成本提升與專利懸崖的雙重擠壓下，研發(fā)服務(wù)外包的意愿有望進一步增強，全球知名藥企未來將繼續(xù)增加研發(fā)外包服務(wù)費用占比；而我國隨著藥品醫(yī)療器械審評審批制度改革、仿制藥一致性評價等政策不斷推進，國內(nèi)藥物研發(fā)外包服務(wù)規(guī)模同樣有望進一步增長。

康龍化成的招股說明書中介紹，2015年全球前十名公司約占全球藥物研發(fā)外包31%左右市場份額(剔除藥物生產(chǎn)代工服務(wù)公司)，其中艾昆緯(IQVIA)占據(jù)全球最大市場份額，約為8.55%。

我國藥物研發(fā)服務(wù)外包市場同樣分散，2016年排名前8的國內(nèi)競爭者所占整個國內(nèi)市場份額僅為26.01%。

其中前兩名為藥明康德和康龍化成，2016年分別占據(jù)市場份額12.40%和3.35%。

從市場前景來看，藥物研發(fā)服務(wù)外包行業(yè)算得上一個很好的賽道，同時由于對資金、技術(shù)和人才的依賴，行業(yè)門檻較高。

在行業(yè)持續(xù)高速增長的背景下，龍頭企業(yè)應(yīng)該獲得更高的估值水平。

不管是營收、利潤規(guī)模還是盈利能力，康龍化成與藥明康德的差距明顯。

除此之外還需要說明的是，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率受到營運效率、盈利能力和負(fù)債水平的較大影響。

長期以來，康龍化成在負(fù)債水平遠(yuǎn)高于藥明康德的基礎(chǔ)上，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率卻長期明顯低于藥明康德，其盈利能力較低是關(guān)鍵原因。

進一步追究的話可以發(fā)現(xiàn)，康龍化成的期間費用要遠(yuǎn)高于藥明康德，康龍化成市場份額盡管位居國內(nèi)第二，但與市場老大差距明顯，市場給予的國內(nèi)藥物研發(fā)服務(wù)外包市場老大老二的估值倒掛現(xiàn)象在未來可能會被糾正。

（文章來源：英才） (責(zé)任編輯：DF526)。