原標(biāo)題：重新定義公司估值：高價(jià)值公司的特征 從2018年11月初黃浦江畔一聲宣告，到成為2019年全年資本市場的焦點(diǎn)，科創(chuàng)板為資本市場注入了新力量。

1月10日國家科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)讓科創(chuàng)二字又成為熱詞。

而根據(jù)上海市長應(yīng)勇1月15日最新披露的數(shù)據(jù)，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制順利落地，受理205家企業(yè)上市申請，70家企業(yè)成功上市，籌資額達(dá)到824億元。

在資本市場之外，科創(chuàng)板更多的蝴蝶效應(yīng)則體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新浪潮之中。

科創(chuàng)板突破了以PE、PB和PEG指標(biāo)為主的傳統(tǒng)估值體系，新游戲規(guī)則以及新的估值體系正在落成之中。

作為資本市場板塊之一的科創(chuàng)板，正在對傳統(tǒng)的公司估值體系產(chǎn)生顛覆性的變革影響。

從科創(chuàng)板的定位和目前已上市企業(yè)來看，這些公司主要集中在創(chuàng)新與科技發(fā)展領(lǐng)域。

其中許多是初創(chuàng)公司，并且大多具有輕資產(chǎn)特征，核心資產(chǎn)為研發(fā)成果、專利或技術(shù)，帶來的利潤具有滯后性及不確定性，當(dāng)期經(jīng)營成果不能體現(xiàn)專利或技術(shù)資產(chǎn)的價(jià)值。

也就是說，傳統(tǒng)估值體系和估值方法已經(jīng)無法再對這些新公司進(jìn)行“評價(jià)”。

因此，當(dāng)科創(chuàng)板已經(jīng)雛形已現(xiàn)、在首批科創(chuàng)板公司上市即將滿半年之際，如何重建一個(gè)全新而有效的估值系統(tǒng)，無論是對于資本市場架構(gòu)完善、還是對于創(chuàng)新型企業(yè)的生存發(fā)展來說，都是亟待討論和解決的問題。

——編者 目前，已經(jīng)到了科技創(chuàng)新的臨界點(diǎn)，中國的芯片、裝備、生物醫(yī)藥、新材料等行業(yè)，的確需要資本市場的助力。

但傳統(tǒng)的融資模式不利于科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

傳統(tǒng)的融資以銀行為中心，注重有形物質(zhì)資產(chǎn)的抵押；科創(chuàng)企業(yè)沒有這些，對銀行來說風(fēng)險(xiǎn)太大。

科創(chuàng)企業(yè)本身的發(fā)展是戰(zhàn)略導(dǎo)向下的長期行為，就需要長期資本的支持。

科創(chuàng)板恰逢其時(shí)。

估值的原則 我所理解的估值，大概是三種方式：一種是對比法、對標(biāo)法。

所謂對標(biāo)法，比如我們的產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)里的企業(yè)，可以對標(biāo)美國的納斯達(dá)克里的企業(yè)的估值來做。

如果從這個(gè)角度來看，我們很多科創(chuàng)性的企業(yè)估值就有比較大的空間，納斯達(dá)克的市盈率是非常高的。

甚至是國內(nèi)很多主板企業(yè)，我們一直認(rèn)為是周期性的股票，現(xiàn)在估值都偏低。

比如一些傳統(tǒng)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了升級，像煙臺萬華化學(xué)，我們此前一直認(rèn)為是周期性的企業(yè)，實(shí)際是世界級的化工巨頭。

第二種方法叫獨(dú)特性評估，類似于巴菲特的護(hù)城河以及管理理念講的競爭理論。

主要看技術(shù)的獨(dú)特性和模仿性。

獨(dú)特性越強(qiáng)，獨(dú)特性的溢價(jià)就越高。

科創(chuàng)板的獨(dú)特性肯定是技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)，而不是商業(yè)模式的獨(dú)創(chuàng)。

在科創(chuàng)板時(shí)代，很多技術(shù)比模式更重要。

當(dāng)下很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有太多獨(dú)特技術(shù)，要靠商業(yè)模式取勝，只有真正強(qiáng)調(diào)技術(shù)取勝，科創(chuàng)板估值的喧囂慢慢下去，對技術(shù)本身的評價(jià)才會開始。

而這可能是普通投資人都不會的，這就需要專業(yè)人員對技術(shù)進(jìn)行評價(jià)。

第三種評價(jià)是成長性評價(jià)。

因?yàn)榭苿?chuàng)企業(yè)本身也是成長型的企業(yè)。

成長型企業(yè)的估值包括產(chǎn)業(yè)生命周期，這個(gè)產(chǎn)業(yè)到什么階段了，什么時(shí)候需求變大，這是很重要的變量。

這里面包括中外產(chǎn)品替代性的對比、可替代性的對比、中國的產(chǎn)品能不能和外資產(chǎn)品形成有效的替代等等。

我們是后發(fā)國家，是從模仿到創(chuàng)新，開始是模仿，慢慢的替代，這里面需要替代性的研究。

除此之外，還有產(chǎn)業(yè)位置問題。

比如產(chǎn)業(yè)很好，但這個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的位置很靠后，不是頭部企業(yè)，就可能不能分享成長性的溢價(jià)，不能分享成長性的紅利。

這個(gè)我們把它稱之為成長性的估值。

如何定義好公司 講估值本質(zhì)上還是講什么是好企業(yè)，什么是科創(chuàng)領(lǐng)域里面的好企業(yè)？我們可以從三個(gè)角度來探討。

第一是企業(yè)的宿命，一個(gè)企業(yè)能不能長大，有宿命的成分。

企業(yè)的宿命，我們叫做企業(yè)的三種基本的激勵(lì)機(jī)制。

因?yàn)橐恍┛苿?chuàng)企業(yè)屬于創(chuàng)業(yè)期，創(chuàng)業(yè)期組織不成熟，決定了組織未來的三種基本機(jī)制。

首先是治理機(jī)制，一個(gè)組織的基本治理機(jī)制，核心就是控制權(quán)，經(jīng)過大量案例分析，我后來得出一個(gè)結(jié)論：對于科創(chuàng)型企業(yè)來說，什么是好的治理結(jié)構(gòu)就八個(gè)字——股權(quán)分散，治權(quán)集中。

股權(quán)要相對分散，股權(quán)過于集中的企業(yè)，未來不可能很好地成長。

股權(quán)相對分散，本身就是一個(gè)民主決策機(jī)制，就是一個(gè)糾錯(cuò)機(jī)制，股東可以通過變換、通過投票來糾正錯(cuò)誤，這個(gè)是非常重要的。

此外，從分配的角度來講，要相對分散，但治權(quán)要相對集中，也就是說要有主心骨，核心團(tuán)隊(duì)要有核心領(lǐng)導(dǎo)人，否則這個(gè)組織不能確定。

像科創(chuàng)公司要經(jīng)過泥濘走向未來的組織，治權(quán)必須要相對集中。

但以往一些具有科創(chuàng)性的企業(yè)，有一些企業(yè)可能股權(quán)相對集中，治權(quán)也很集中，領(lǐng)導(dǎo)人比較容易犯錯(cuò)誤。

一方面要鼓勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)新精神，不能太多限制企業(yè)，限制企業(yè)家精神，這個(gè)企業(yè)不可能騰飛。

但與此同時(shí)，又不能讓這個(gè)企業(yè)家過于狂妄，在中國的文化背景下，這個(gè)企業(yè)也是要走向?yàn)?zāi)難的。

從這點(diǎn)上看，今天觀察華為、騰訊這些股權(quán)相對分散、治權(quán)相對集中的公司，宿命里第一個(gè)是治理機(jī)制。

其次是激勵(lì)機(jī)制，這個(gè)無需詳述。

因?yàn)楝F(xiàn)在基本行業(yè)內(nèi)都已經(jīng)形成共識，要做一個(gè)偉大長期的事業(yè)，就要尋找長期的合伙人。

長期的合伙人反映到股權(quán)上就是團(tuán)隊(duì)持股。

我們分析過中國一些具有科技屬性的上市公司。

舉個(gè)例子，山東有一個(gè)電子元器件領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)，上市企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)涉及到四五十人，這樣一個(gè)機(jī)制能夠有效支撐企業(yè)發(fā)展十年。

上市企業(yè)五年，股改到IPO，上市之后好幾年解禁，十年之后就面臨新的激勵(lì)問題，事業(yè)合伙人可能是企業(yè)的第二種激勵(lì)機(jī)制。

最后的機(jī)制是價(jià)值觀，文化機(jī)制。

一個(gè)企業(yè)能不能長大，可以從一開始的胚胎里面找到文化的源泉。

不管企業(yè)創(chuàng)始人的性格怎樣差異，我們一定能夠找到這樣一種東西。

我們參與咨詢公司調(diào)研，研究過幾百個(gè)上市公司，中國主要一些大公司都見到了這樣的東西。

有的是儒家，像海爾；有的是道家，像美的；有的是兵家，像華為，都帶有文化色彩。

包括看今天一些新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，從文化來說，一開始就必須要避免投機(jī)主義。

幾十年來為什么很多中國企業(yè)科技上不能突破？最核心的問題就是一開始是不是長期主義的、是不是戰(zhàn)略導(dǎo)向的文化。

如果是長期主義的企業(yè)，一般都能成功。

這三個(gè)方面合起來是企業(yè)的宿命，這是好企業(yè)的第一個(gè)變量。

第二，科創(chuàng)企業(yè)非常重要的要素是產(chǎn)業(yè)的屬性，企業(yè)究竟在哪條河里面，進(jìn)入東海、黃海或者是太平洋、大西洋有很大影響。

從產(chǎn)業(yè)屬性來說，第一是必須有很大的產(chǎn)業(yè)空間。

要養(yǎng)一個(gè)虎頭鯨必須在太平洋，大的科創(chuàng)企業(yè)要有大的成長空間。

此外，從中國市場來說，要看能否正好出現(xiàn)進(jìn)口替代。

如果能夠?qū)崿F(xiàn)替代別人，市場是現(xiàn)成的，替代別人就可以放大。

從產(chǎn)業(yè)屬性來看，我們現(xiàn)在有這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，將來有巨大的前景。

在科創(chuàng)板中，半導(dǎo)體無疑是其中一個(gè)。

此外，與中國高鐵有關(guān)的金屬材料等消耗品產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物工程。

由于生物醫(yī)藥的創(chuàng)新，中國有很多海歸創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在做靶向、生物、細(xì)胞類的事情，這些事情本身總是會面臨突破，只是相對于未來比較慢。

更加困難的是材料，比如附屬于半導(dǎo)體的電子材料，像紅軟科技、安集微電子都是圍繞著半導(dǎo)體的，這是產(chǎn)業(yè)屬性。

第三個(gè)方面就是團(tuán)隊(duì)。

對于科創(chuàng)企業(yè)來說，與產(chǎn)業(yè)屬性、技術(shù)特征相平行的重要變量就是團(tuán)隊(duì)。

中國的企業(yè)要想趕超，必須變成高能量、高績效的團(tuán)隊(duì)。

高能量就是質(zhì)量和速度，反映速度比較快，要形成一個(gè)趕超的勢能，組織勢能形成，成長性就打開了。

中國未來30年如果要發(fā)展，紅利就是工程師紅利。

不是初級賽道的紅利，就是北航、北郵、北理工這樣學(xué)校里面青年學(xué)子，我們叫做高科技的學(xué)生兵。

當(dāng)經(jīng)過很好的治理、分配機(jī)制之后，他們產(chǎn)生了高能量的組織出來，到這個(gè)時(shí)候，像目標(biāo)牽引、共享分配，以及這種基于人性的尊重新一代的知識分子的這樣一些謀劃設(shè)定，就變得非常重要了。

(責(zé)任編輯：DF529)。