作為北京地區的“奶業大佬”，三元這個品牌的知名度并不低，其曾一度與光明相抗衡，與蒙牛、伊利兩大巨頭相比肩。

然而，自2009年起，這個曾經的“奶業大佬”好像被人施了魔咒一般，扣非后歸母凈利潤持續9年虧損，要不是每年存在的非經常性損益貢獻，公司想要維持住上市資格都是非常困難的。

2018年以來，雖然盈利能力明顯好轉，但仔細分析，依然可發現其非經常性損益貢獻并不低，2018年的貢獻度為31%，2019年三季報為29%。

那么，是什么原因讓這家知名度并不低的“奶業大佬”長期業績不振，其到底有何難言之隱？ 欲借“破產攤子”沖擊全國市場反遭拖累 翻看三元股份歷史資料，可發現其“江湖地位”曾經也是頗高的。

早在1990年底時，公司就擁有了兩個萬頭奶牛場、一個5000頭奶牛場、3個300頭奶牛場，就此規模而言，當時可謂是實力雄厚。

2003年，公司在上海證券交易中心上市。

就市場占有率來說，三元的產品在北京地區的接受度、市場深度都遠不是其他品牌所能夠比擬的，自其上市以來，北京地區所貢獻的營收一直在50%至60%之間。

而相比之下，伊利、光明這類大型奶企對單一地區的依賴就沒那么明顯，其中，伊利多年來華北、華南市場各占30%左右，而光明在大本營上海的營收占比也僅有三分之一。

正因三元存在的鮮明市場銷售區域性，使得其在上市后的最初幾年中，營收規模一直未能得到快速發展，僅能夠在10億元上下浮動。

為打破這一區域格局進軍全國市場，三元股份2009年以來先后收購了三鹿和太子奶這兩個曾經的知名品牌，希望通過對他們的并購達到布局全國市場的目的，然而讓人遺憾的是，這兩次收購雖然使得公司在營收上得到明顯增長，但業績表現上卻有點差強人意。

2008年，國內爆發了奶制品污染事件，大量乳制品生產企業遭到波及。

這一事件的發生不僅重創了中國制造商品信譽，且也讓國內乳品產業重新洗牌，事件的主角——曾以18.26%的市場份額領跑國內奶粉市場的乳業巨頭三鹿隨之隕落。

2009年，或是出于對全國市場擴張的需求，體量并不大的三元股份選擇對“三聚氰胺”事件的主角三鹿奶粉進行重組。

想法挺好，可結果有些讓人遺憾，在收購完三鹿奶粉之后，三元很快就出現了“消化不良”跡象。

據公司財報數據，三元股份在2008年時還盈利4075萬元，可到了收購完成后的2009年末，雖然營收由2008年末14.14億元猛增至2009年末的23.08億元，但歸母股東凈利潤卻由此前的盈利變成了虧損1.29億元。

此后，受三鹿的拖累，又連續8年歸母股東凈利潤虧損，要不是有北京麥當勞50%的投資收益和政府持續補貼存在，公司都有可能因收購三鹿一事而導致自己退市。

三元本身是做液態牛奶市場的，而三鹿則主要經營奶粉。

奶粉與牛奶等液態奶不同，技術門檻、品牌效應程度都比較高。

在“三聚氰胺”事件暴發后，奶粉市場發生了巨變，國內消費者對國產奶粉一度產生了極大的不信任，購買海外奶粉風潮興起。

在這樣的背景下，奶粉銷售的不利拖累了三元業績表現，體現在三項費用的變化上。

財報數據顯示，在收購完成后的2009年，三元股份的銷售費用高達5.31億元，同比上年增長了164%，管理費用增加至1.36億元，同比增長105%。

銷售費用的激增，意味著公司在當時為進軍奶粉行業砸下了大筆真金白銀，管理費用的激增則顯現出整合三鹿奶粉之后，三元股份在公司治理方面的投入也很大。

2011年，在對三鹿并購尚未徹底整合或磨合完成，三元股份又盯上了破產企業湖南太子奶，其與新華聯一道參與了太子奶的破產重組。

湖南太子奶與三鹿奶粉一樣都是當年非常著名的品牌，2006年時，為謀求上市，太子奶曾向花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行借了大量信用貸款，誰知2008年，正當太子奶準備上市之時，花旗銀行突然提前催債，導致太子奶資金鏈斷裂，太子奶陷入危機。

此后隨著太子奶的原董事長身陷官司，以及管理層內斗原因，使得當時的太子奶經銷網絡幾近癱瘓。

正是在這樣的背景條件下，2011年歸母凈利潤只有0.49億元的三元股份依然選擇與新華聯聯手重組太子奶，希望就此拿下湖南市場。

然而希望有多大，失望就有多大，在三元花大價錢收購太子奶之后，太子奶的業績卻遲遲未能做上去，2014年至今，太子奶經營一直處于下滑狀態，八年的銷售總額甚至還比不上原太子奶2008年一個月的銷售額，八年的虧損總額高達2億元。

值得注意的是，在2019年上半年，此前連續多年虧損的湖南太子奶集團突然盈利了6674萬元，而盈利的原因至今還是疑問，因為這與該公司2019年12月份突然宣布再次破產的消息明顯反向。

目前來看，這兩次整合不僅沒有令三元股份走向全國，反而令其錯過了把自己原有的產品做強做大的時機。

在三元股份忙著“撿漏”的同時，蒙牛、伊利和光明在受“三聚氰胺”事件影響之后，均將發力點放在打造自己的拳頭產品上，如蒙牛有了特侖蘇、純甄，伊利有了安慕希、金典，光明則有莫斯利安。

隨著時間推移，這些企業的拳頭產品對各自企業的利潤貢獻越來越大，市場輻射度也是越來越強。

反觀三元股份，因為兩次不成功的并購，讓其并沒有更多的精力去發展出自己的明星產品，不僅使得自己在大本營北京地區的營收增長開始放緩，甚至還遭遇其他大品牌拳頭產品的沖擊。

并購海外公司，無形資產占比過高讓人擔憂 前兩次不太成功的并購并未熄滅三元繼續擴展之雄心，其在牛奶產業的周邊產品上仍在大踏步前行。

2016年，三元收購了艾萊發喜。

艾萊發喜的主要產品為“八喜”牌冰淇淋。

三元對其收購從目前來看是成功的，該公司目前成為三元股份的利潤貢獻重要組成部分，在2016年至2018年間，其分別為三元公司貢獻了8308萬元、1.02億元和1.15億元的凈利潤。

三元在三鹿的失利并沒有影響其在奶粉產業的布局，2017年，公司收購了主營奶粉的唐山三元，然而這次的結果依然不樂觀，在收購后不久，唐山三元與其原本就有的河北三元經銷商就為爭奪市場、惡性競價發生了內斗。

2018年，三元股份再次跨界，聯合復星集團斥資46億元收購了法國公司Brassica Holdings，布局植物食品制造。

值得注意的是，這家法國公司的估值是否合理卻是令人疑問的，因為在其約46億元的估值中，有近37億是這家法國公司的無形資產，這讓三元股份的無形資產占比得到大幅提升，占其總資產比例的30%左右，相比2017年無形資產僅占總資產比例的6%有了明顯提升。

要知道，無形資產是一家公司擁有的沒有實物形態可辨的非貨幣性資產，一般包括專利權、商標權等，這類資產往往難以量化。

對于Brassica Holdings無形資產定價那么高的原因，三元公司并未給出讓人信服的理由，如此情況不由令人擔憂其未來無形資產是否會出現突發性的大幅貶值的可能，就像近些年來常常發生的商譽大減值引發業績巨變一樣。

此外，還值得注意的是，《紅周刊》記者翻閱三元股份2018年、2019年上半年財報，在控股參股公司的收益表中，都未能找到這家法國公司的身影，其目前為三元股份究竟貢獻了多少利潤仍是謎。

存貨數據現很大偏差 除了上述疑問，《紅周刊》記者在核算三元股份2017年和2018年存貨數據時，發現其存貨方面數據也是有一定問題的，有著較大的偏差。

在財報中，三元股份2017年和2018年向前五名供應商采購金額分別為12.71億元和13.2億元，占總采購金額比例分別為28.55%、27.94%。

由此可以推算出三元股份同期采購總金額，分別為44.5億元、47.22億元。

此外，三元股份還披露了營業成本中的直接材料金額，2017年和2018年分別為34.63億元和40.14億元，占同期營業成本比例分別為83.22%和83.08%。

將原材料采購金額與營業成本中消耗的直接材料相減，2017年和2018年差額分別為9.87億元和7.08億元，這意味著，同期三元股份的存貨構成中，原材料也要大幅新增這么多金額。

但令人奇怪的是，2017年、2018年，三元股份的存貨賬面價值分別僅為5.57億元和5.67億元，根本不可能出現新增9.87億元和7.08億元的情況。

這意味著在這兩年中，三元股份的存貨相關數據是存在很大偏差的，需要公司重新對總采購金額各項目做更詳細的解釋。

（文章來源：紅刊財經） (責任編輯：DF142)。