產品結構升級明顯，夢之藍繼續保持較快增速。

分產品看，夢之藍繼續保持較快增速，2018 年增速維持50%以上，收入占比預計已達27%左右。

海天增速較慢，海之藍小兩位數增長，天之藍個位數增長。

春節期間，夢之藍預計30%以上增速，M6、M9 占比提升較快，M3 維持相對穩定，產品結構升級明顯。

海天增速有所放緩。

為更好優化產品結構，卡位高端產品，公司預計推出新品頭排酒，目前商標已注冊。

分區域看，夢之藍省內占比較大，預計接近60%左右。

未來隨著省外市場夢之藍的較快增長，預計省外占比會進一步加大。

根據草根調研顯示，春節期間夢之藍省外增長快于省內，顯示較好增長勢頭。

省內競爭加劇增長放緩，積極阻擊競品穩健增長可期。

公司在省內增長速度有所放緩，主要系：1)省內基數較大。

江蘇是洋河大本營，經過公司近幾年持續深耕，已有一定基數。

2)海天價格透明，經銷商渠道利潤較薄，經銷商內在動力有所減弱。

公司推出新版海天就是為了改善經銷商渠道利潤，目前部分區域新版海天已達到公司預期。

3)競爭加劇。

江蘇經濟較發達，中高端白酒需求接受度較好，茅臺、五糧液、老窖等省外名酒企業加大了江蘇省內的布局力度，今世緣等省內酒企近來也呈較好增長勢頭，省內競爭有所加劇。

針對競品在江蘇省內的布局公司也進行了積極部署和應對，在最近召開的營銷大會上，公司進行了機構和人事的調整，以更好地應對省內競爭的新變化。

同時，公司在淮安設立了銷售大區，在南京市場也采取了相應的措施阻擊競品。

盡管短期增長受影響，但利于長遠發展。

根據草根調研顯示，春節期間省內增長速度有所放緩，回款略受影響，但增長相對良性，穩健增長依舊可期。

省外增速較快，未來成長空間依舊較大。

公司省外增速依舊較快，18 年省外收入占比已超50%。

省外核心市場山東、河南、安徽、浙江和河北省都有不錯表現。

未來省外還有很多市場經過前期精耕細作都將進入回報期，比如福建等。

此外省外產品結構進行了持續優化，夢之藍占比持續加大，增速較快，預計未來將帶動省外市場繼續較快增長。

根據渠道調研，春節期間省外市場增長相比省內市場較好，與公司反饋基本一致。

總體來看，公司省外增長空間大于省內，預計未來還有較好成長，公司在2019 年也有底氣和信心在省外市場繼續保持較快增長勢頭。

費用率保持相對穩定，經營目標穩中求進。

費用方面：公司費用投入會加大，但費用率將維持相對穩定。

費用投入將圍繞營銷計劃進行，服從長遠發展。

今年公司將會在費用投入結構、區域和品牌上進行較大調整，結構上將更多傾向于終端消費者，加大自媒體費用投入力度，而大的硬性廣告投入會適度削減，預計費用投入效率將會提升。

在費用投入區域上，公司將會對正處于成長期的市場加大費用投入，而對成熟性市場費用投入力度會放緩。

同時對于重點關注品牌公司也將會加大費用投入力度。

經營目標方面：公司2019 年經營目標總基調是穩中求進，預計收入會保持穩健增長。

隨著產品結構的持續升級，電商市場和海外市場的持續發力，利潤增速預計快于收入增速。

投資建議：公司聚焦次高端夢之藍成效顯著，考慮到公司省內競爭加劇，略調整2018-2020 年歸母凈利潤預測至80.56/92.41/106.33 億元( 原預測為81.65/94.29/110.69 億元)，對應PE 為20/18/15 倍，結合公司增速預期及當前板塊估值變化，給予19 年20 倍估值，目標價為123 元，暫維持“強推”評級。

風險因素：宏觀經濟下行風險；次高端競爭加劇。

（文章來源：華創證券） (責任編輯：DF386)。