主要觀點： 具有全球競爭力的特色原料藥企業，成功轉型CDMO供應商。

九洲藥業是一家具有數十年歷史的老牌原料藥生產企業，目前聚焦于特色原料藥和CDMO兩大業務。

公司特色原料藥產品以出口為主，涵蓋中樞神經類、非甾體抗炎類、抗感染類和降糖類藥物，其中四大主力產品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬、格列齊特市場份額均位居全球首位。

借助特色原料藥所積累的合成工藝、申報經驗和客戶資源，公司成功完成向CDMO供應商的轉型，2013-2017年CDMO業務營收從2.49億元增長至4.37億元(CAGR15.10%)。

公司CDMO毛利率在50%左右，處于行業領先水平。

2017年公司CDMO業務的收入和毛利占比分別為25.44%和41.33%，該業務是公司的主要增長動力。

三大因素利好我國CDMO行業。

2011-2015年我國CDMO行業規模從129億元增長至226億元(CAGR15.05%)，2020年有望達到528億元，我們認為促進我國CDMO行業發展的主要因素有三：1)全球原料藥市場超過1550億美元，產能向中印轉移。

前瞻產業研究院數據顯示2013-2017年全球原料藥市場規模從1196億美元增長至1550億美元(CAGR6.70%)。

由于發展中國家的人力成本、能源價格、環保壓力顯著低于歐美日等發達國家，原料藥產能逐漸向亞洲轉移，2017年我國原料藥出口金額達到291.17億美元(同比+13.71%)；2)創新藥投資回報率降低，跨國藥企加速生產外包。

由于新藥上市費用增加且峰值銷售額降低，疊加專利保護到期后的仿制藥沖擊，跨國藥企的創新藥回報率連續多年下降。

為降低運營成本，跨國藥企越來越傾向于剝離部分研發和生產部門，將創新藥的工藝研發、原料藥生產外包給CDMO伙伴；3)MAH制度有望為CDMO公司帶來增量客戶。

我國于2015年11月起在北京、天津等10城市開展藥品上市許可持有人(MAH)制度試點工作，該制度規定了小型研究機構或個人科學家也可以成為藥品上市許可持有人(無需有藥品生產許可證)。

上市許可持有人可以將藥品的合成工藝研發及生產外包給受托企業，CDMO公司作為潛在受托企業將享受政策紅利。

公司CDMO儲備訂單豐富，諾華抗心衰藥訂單有望達到十億級別。

公司可按照cGMP標準向客戶提供創新藥從臨床前CMC、臨床1-3期、NDA及上市后不同階段的一站式服務。

公司目前的儲備客戶和項目均十分豐富，合作客戶包括數十家跨國藥企(諾華、羅氏等)和國內創新藥企業(綠葉、華領、再鼎等)；2014年至2018年，公司立項的CDMO項目從64項快速增長至292項，其中已上市項目從4項增長至11項。

目前公司CDMO業務核心訂單為諾華公司的抗心衰藥Entresto的原料藥和中間體，我們預計2018年Entresto全球銷售額將突破10億美元并保持快速增長態勢。

若適應癥能成功拓寬到所有慢性心衰，其全球巔峰銷售額有望達到100億美元。

根據我們的測算，2018-2022年Entresto中間體有望為公司貢獻1.97億元、3.35億元、5.54億元、8.91億元、13.47億元收入。

抗抑郁類和培南類藥物夯實特色原料藥業務。

特色原料藥(API)作為公司的傳統業務，長期保持穩定增長。

2013-2017年API收入從8.48億元增長至10.60億元(CAGR5.74%)，其中抗感染和中樞神經類占比分別為40.00%和34.06%。

公司通過IPO募投項目抑郁類藥(度洛西汀和文拉法辛)生產線和培南類抗生素(美羅培南、亞胺培南)生產線培育API業務的新增長點。

文拉法辛和度洛西汀屬于SNRIs類抗抑郁藥物，其不良反應輕于占據全球抗抑郁藥市場一半以上的SSRIs類藥物；而培南類抗生素具有廣譜、強效、細菌耐藥發生率低等特點。

投資建議： 我們預計公司2018-2020年的凈利潤分別為1.99億元、2.88億元、3.80億元，EPS分別為0.25元、0.36元、0.47元，當前股價對應PE為28倍、20倍、15倍。

考慮國內外眾多因素利好CDMO行業發展，公司CDMO儲備項目和客戶資源豐富，CDMO核心訂單諾華抗心衰藥物Entresto全球銷售有望保持高速增長，抗抑郁類藥和培南類抗生素即將投產放量，我們給予其“增持”投資評級。

風險提示： CDMO業務拓展不及預期；原料藥和中間體價格波動風險；環保政策風險；匯率波動風險。

（文章來源：長城國瑞證券） (責任編輯：DF064)。