摘要 【尋金醫(yī)療器械：龍頭的成長(zhǎng)剛剛上路】郝方然對(duì)記者表示，對(duì)應(yīng)未來10年醫(yī)療器械市場(chǎng)的“大容量”，龍頭距離成長(zhǎng)天花板還比較遠(yuǎn)。

不過，對(duì)于喜歡外延并購(gòu)發(fā)展的龍頭，黃俊表示，要認(rèn)清公司發(fā)起并購(gòu)行為的“真?zhèn)巍保瑫r(shí)需小心高額商譽(yù)帶來的“隱藏”風(fēng)險(xiǎn)。

（證券市場(chǎng)紅周刊） 今年以來，醫(yī)藥板塊的整體表現(xiàn)要好于大盤。

截至10月23日收盤，行業(yè)分類下的醫(yī)療保健板塊較年初漲幅達(dá)31.85%(總市值加權(quán)平均，下同)，其中子板塊醫(yī)療保健設(shè)備與用品的同期漲幅達(dá)40.75%，同期滬深300指數(shù)的漲幅為28.58%。

不僅漲幅遠(yuǎn)超指數(shù)，醫(yī)療器械板塊的龍頭個(gè)股的表現(xiàn)更為搶眼。

邁瑞醫(yī)療今年以來的累計(jì)漲幅超過60%，市值超2000億元。

在一些機(jī)構(gòu)投資者看來，醫(yī)療器械板塊仍有很高的投資價(jià)值。

本期接受《紅周刊》采訪的剎那資本副總裁郝方然東方馬拉松資管研究員黃俊均表示對(duì)醫(yī)藥器械板塊以及該板塊龍頭的看好。

郝方然對(duì)記者表示，對(duì)應(yīng)未來10年醫(yī)療器械市場(chǎng)的“大容量”，龍頭距離成長(zhǎng)天花板還比較遠(yuǎn)。

不過，對(duì)于喜歡外延并購(gòu)發(fā)展的龍頭，黃俊表示，要認(rèn)清公司發(fā)起并購(gòu)行為的“真?zhèn)巍保瑫r(shí)需小心高額商譽(yù)帶來的“隱藏”風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)療器械高增長(zhǎng)趨勢(shì) 有望再持續(xù)10年 《紅周刊》：中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)，2007年至2017年間，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從535億增長(zhǎng)到了4450億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.59%，遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)的增速。

在未來，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)能是否依然存在？ 郝方然：存在的，醫(yī)療器械板塊這樣的高速增長(zhǎng)還有望持續(xù)10年，原因有二。

其一是政策紅利的釋放，包括今年9月藥監(jiān)局發(fā)布相關(guān)公告進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)療器械注冊(cè)人制度試點(diǎn)，制定創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序，以及今年以來寧夏等地方衛(wèi)健委開始要求優(yōu)先采購(gòu)符合要求的國(guó)產(chǎn)設(shè)備，這些都有利于國(guó)內(nèi)廠商的快速發(fā)展。

其二是整個(gè)醫(yī)療板塊與全球水平的差距，從藥械比(藥品銷售額：醫(yī)療器械銷售額)來看，國(guó)內(nèi)大約在4:1至5:1之間，而國(guó)際成熟市場(chǎng)的比值大約是2:1，相比之下，國(guó)內(nèi)器械市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間，而且增長(zhǎng)會(huì)更快。

如果藥品市場(chǎng)增速可以維持在7%~10%，保守估計(jì)醫(yī)療器械的市場(chǎng)增速可以超過15%。

黃俊：國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械的行業(yè)集中度仍然較低。

目前國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)基本被“GPS”(GE通用Philips飛利浦、Siemens西門子)等國(guó)際廠商所壟斷，國(guó)外品牌一些產(chǎn)品的市場(chǎng)份額超過70%，如彩超、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、內(nèi)窺鏡、化學(xué)發(fā)光等，不過這也意味著“進(jìn)口替代”的機(jī)會(huì)。

由于器械核心部件更新很慢，也沒有太多革命性新技術(shù)出現(xiàn)，這給了國(guó)內(nèi)企業(yè)迎頭趕上的機(jī)會(huì)，目前國(guó)產(chǎn)品牌正由中低端向中高端突破，有機(jī)會(huì)打開毛利率更高的市場(chǎng)。

所以這既是“壞事”也是“好事”，有少數(shù)國(guó)內(nèi)品牌在向中高端市場(chǎng)突破，如邁瑞推出的高端監(jiān)護(hù)儀、R系列彩超等。

多數(shù)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械品牌的產(chǎn)品集中于中低端市場(chǎng)，陷入“價(jià)格”和“成本”的比拼中。

《紅周刊》：也就是說，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)還遠(yuǎn)未到天花板了？ 郝方然：是的。

從供給層面來看，醫(yī)療器械的需求與醫(yī)療服務(wù)水平的高低直接相關(guān)。

相比藥品，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械的銷售渠道相對(duì)單一，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)生的依賴程度高。

如彩超、麻醉機(jī)等儀器設(shè)備，就與醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量相關(guān)；一些手術(shù)用耗材或器械，如心臟支架等，就與醫(yī)生數(shù)量及其手術(shù)能力等因素相關(guān)。

從需求層面來看，伴隨國(guó)內(nèi)醫(yī)療市場(chǎng)的升級(jí)，新的臨床需求也將逐漸產(chǎn)生。

這就要求國(guó)產(chǎn)品牌能夠通過不斷的技術(shù)升級(jí)，來滿足不斷涌現(xiàn)的需求。

目前來看，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)仍是一片“藍(lán)海”，無論投資還是創(chuàng)業(yè)都存在很好的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：近期，一些常用醫(yī)療器械包括心臟血管支架、起搏器等，進(jìn)入了江蘇省55家三級(jí)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的聯(lián)盟采購(gòu)名單中。

在醫(yī)保控費(fèi)的大背景下，集中采購(gòu)是否會(huì)擴(kuò)展到醫(yī)療器械產(chǎn)品？如果會(huì)，影響又有幾何？ 黃俊：市場(chǎng)上確實(shí)有這樣的擔(dān)心，不過藥品和器械有很大區(qū)別。

藥品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，所謂仿制藥“一致性評(píng)價(jià)”就是確保仿制藥在有效性與安全性上基本達(dá)到和原研藥一致；而器械的需求類型較多，應(yīng)用場(chǎng)景也各有不同，如骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品需要適配不同身高、體重、年齡作個(gè)性化定制，而彩超設(shè)備在不同科室的需檢測(cè)部位、參數(shù)及操作方法等都有差異。

顯然所有醫(yī)療器械都以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來定價(jià)是不現(xiàn)實(shí)的。

而部分醫(yī)療器械產(chǎn)品已經(jīng)處于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，如IVD(體外診斷產(chǎn)品)。

這類產(chǎn)品的費(fèi)用一般由醫(yī)院承擔(dān)，而醫(yī)藥也會(huì)綜合考慮效果、性價(jià)比等因素，江蘇省醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)盟采購(gòu)實(shí)際上是一個(gè)市場(chǎng)化行為。

集中采購(gòu)目的是為了壓縮醫(yī)保支出，未來對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的耗材類產(chǎn)品，則有可能進(jìn)入集中采購(gòu)。

郝方然：存在這樣的趨勢(shì)，一些標(biāo)準(zhǔn)化程度、成熟度較高的產(chǎn)品未來進(jìn)入集中采購(gòu)的可能性較大，包括部分設(shè)備與耗材。

如心臟血管支架，此類產(chǎn)品的技術(shù)難度相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)也更成熟。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2005年美敦力等國(guó)際廠商在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過60%，而到了2017年樂普醫(yī)療等國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)份額超過70%。

這也意味著這類產(chǎn)品已經(jīng)走過了其最大的紅利期，未來也將趨于穩(wěn)定，這也為集中采購(gòu)創(chuàng)造了條件。

事實(shí)上，在歷經(jīng)數(shù)次價(jià)格談判后，包括樂普醫(yī)療的心臟支架產(chǎn)品的價(jià)格也呈不斷下降趨勢(shì)。

據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，7月31日在南京推進(jìn)的心臟支架集采中，樂普醫(yī)療等企業(yè)中標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格降幅達(dá)50%以上，最低中標(biāo)價(jià)已降至3000元左右。

而整體來看，集中采購(gòu)對(duì)于樂普這樣的龍頭更有利。

科創(chuàng)板標(biāo)的質(zhì)量圍繞兩個(gè)要點(diǎn)綜合判斷 《紅周刊》：醫(yī)療器械是科創(chuàng)板“青睞”的高科技板塊，什么類型的公司值得關(guān)注？ 郝方然：我們會(huì)關(guān)注一些擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的公司，且該產(chǎn)品的技術(shù)壁壘要高、市場(chǎng)容量要大。

如正在接受科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)的愛博諾德，其主要產(chǎn)品是人工晶體，主要用于白內(nèi)障手術(shù)。

白內(nèi)障在國(guó)內(nèi)是一種非常普遍的疾病，據(jù)2018年屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國(guó)際會(huì)議公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)60歲至89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率約為80%，90歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率高達(dá)90%以上。

由于白內(nèi)障的致病機(jī)理尚不明確，藥物治療也未有突破，手術(shù)是目前唯一的治療手段。

白內(nèi)障手術(shù)的難度不大，一般只需10分鐘，但部分患者聽信了一些眼藥水產(chǎn)品的“虛假宣傳”，對(duì)手術(shù)產(chǎn)生畏懼。

但隨著觀念的轉(zhuǎn)變以及老齡化人口基數(shù)的增長(zhǎng)，白內(nèi)障手術(shù)量快速增長(zhǎng)也是大勢(shì)所趨。

據(jù)2018年屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國(guó)際會(huì)議，我國(guó)每百萬人白內(nèi)障手術(shù)率(CSR)已從1988年的83提升至2017年的2205，提升了近27倍。

目前國(guó)內(nèi)人工晶體市場(chǎng)仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主導(dǎo)，博士倫、愛爾康等進(jìn)口品牌的市占率合計(jì)超過90%。

技術(shù)上人工晶體大致可分為硬式和軟式兩種。

硬式人工晶體需要在眼部切開6毫米以上切口植入，手術(shù)時(shí)間長(zhǎng)、視力恢復(fù)慢、并發(fā)癥多，這類產(chǎn)品在國(guó)外成熟市場(chǎng)已被淘汰，但國(guó)產(chǎn)人工晶體多為硬式。

2016年11月，國(guó)家食藥監(jiān)局批準(zhǔn)了愛博諾德公司的軟式人工晶狀體注冊(cè)，這也意味著國(guó)產(chǎn)人工晶體達(dá)到了進(jìn)口的技術(shù)水平。

未來愛博諾德產(chǎn)品有望憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“國(guó)產(chǎn)替代”。

《紅周刊》：對(duì)于這類細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司，會(huì)面臨哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)？ 郝方然：這些申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的器械公司的體量通常不大，大客戶依賴會(huì)是其中一個(gè)問題。

如果“大客戶”的經(jīng)營(yíng)情況或?qū)Ξa(chǎn)品需求發(fā)生改變，就會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

所有醫(yī)療器械公司都會(huì)面臨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，整體來看，醫(yī)療器械的迭代速度和顛覆效應(yīng)要弱于藥品，但對(duì)于體量較小的公司而言，訴訟與反訴訟將耗費(fèi)大量的時(shí)間和金錢，增加了風(fēng)險(xiǎn)，且結(jié)果難以預(yù)計(jì)，這樣的法律糾紛在國(guó)外也不鮮見，甚至成為一種商業(yè)“策略”。

在國(guó)內(nèi)，福瑞股份旗下控股子公司法國(guó)Echosens公司就與一家無錫公司海斯凱爾“對(duì)簿公堂”，兩方互相指控對(duì)方專利、商標(biāo)侵權(quán)或無效，涉訴糾紛多達(dá)20余起。

在海外，美敦力公司與愛德華生命科學(xué)的糾紛也持續(xù)已久，2014年5月，美敦力和愛德華生命科學(xué)達(dá)成和解，撤下所有未決訴訟，并同意在8年里不再互相起訴，同時(shí)美敦力將一次性支付給愛德華公司7.5億美元，這樣的例子還有很多。

《紅周刊》：產(chǎn)品管線更寬廣的邁瑞醫(yī)療是否更有優(yōu)勢(shì)？ 黃俊：我們把邁瑞看作平臺(tái)型公司，除了生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像和體外診斷IVD，邁瑞還新增了微創(chuàng)外科，即內(nèi)窺鏡。

和規(guī)模較小的國(guó)產(chǎn)廠商相比，邁瑞已經(jīng)擁有系列化競(jìng)爭(zhēng)的能力。

這直接體現(xiàn)在銷售端，已經(jīng)購(gòu)買邁瑞產(chǎn)品的客戶也會(huì)傾向于“復(fù)購(gòu)”其他類別的產(chǎn)品。

此外邁瑞目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品間的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，對(duì)于醫(yī)院而言可以提高診療效率，也可以提高客戶黏性。

對(duì)并購(gòu)公司需判明其并購(gòu)本身的“真?zhèn)巍?《紅周刊》：醫(yī)療器械公司通過外延并購(gòu)?fù)貙挳a(chǎn)品管線，并不是“新鮮事”。

對(duì)于國(guó)內(nèi)器械公司而言，如何在內(nèi)涵和外延之間選擇好發(fā)展路徑？ 郝方然：對(duì)于體量較小的器械公司而言，選擇一些擁有競(jìng)爭(zhēng)壁壘同時(shí)錯(cuò)開與強(qiáng)勢(shì)的龍頭公司直接競(jìng)爭(zhēng)，或許是一個(gè)明智的選擇。

比如魚躍醫(yī)療10月9日發(fā)布公告計(jì)劃以4200萬元參股江蘇視準(zhǔn)20.95%股權(quán)，進(jìn)入視覺健康產(chǎn)品領(lǐng)域，后者的主要產(chǎn)品是隱形眼鏡。

首先，國(guó)內(nèi)隱形眼鏡市場(chǎng)需求廣闊，據(jù)GFK數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)隱形眼鏡及護(hù)理產(chǎn)品整體零售規(guī)模達(dá)80.5億元人民幣。

其次，隱形眼鏡同時(shí)具備醫(yī)療器械和消費(fèi)品雙重屬性，這也契合了魚躍醫(yī)療自身的定位。

目前魚躍醫(yī)療的主要產(chǎn)品覆蓋醫(yī)用和家用醫(yī)療器械，包括制氧機(jī)、霧化器、輪椅車、血壓計(jì)、聽診器等。

因此，這筆交易也是基于其主業(yè)“醫(yī)療+消費(fèi)”的特點(diǎn)而作出的。

黃俊：國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)與外企合作也是方向，如先健科技與美敦力的合作就是經(jīng)典案例。

2012年10月，美敦力以每股3.8港元的價(jià)格買入先健科技19%的股權(quán)，成為先健科技第二大股東。

2016年12月，美敦力又以每股0.475港元行使本金額為1.52億港元的首批可換股票換股權(quán)，先健科技向美敦力發(fā)行3.2億股，最終美敦力持股比例上升至25%，為第一大股東。

其間美敦力通過轉(zhuǎn)讓心臟起搏器相關(guān)技術(shù)和生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了“主動(dòng)”國(guó)產(chǎn)替代。

而這兩筆交易背后是美敦力意識(shí)到在國(guó)產(chǎn)替代的大背景下，通過與國(guó)內(nèi)企業(yè)合作是最恰當(dāng)?shù)摹爸箵p”手段。

反例則是美敦力的心臟支架產(chǎn)品，由于沒有國(guó)產(chǎn)化，國(guó)產(chǎn)品牌的心臟支架迅速取代了其原有的市場(chǎng)份額。

可見美敦力確實(shí)吸取了“教訓(xùn)”。

《紅周刊》：會(huì)不會(huì)有因并購(gòu)過多，導(dǎo)致“消化不良”以及商譽(yù)過高的風(fēng)險(xiǎn)？ 黃俊：這要看并購(gòu)的企業(yè)與自身是否有協(xié)同效應(yīng)，能否把標(biāo)的公司的技術(shù)成功吸收，最終反向輸出管理模式形成整合。

從邁瑞的發(fā)展歷程上看，也是通過多次收購(gòu)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品管線的拓寬。

2008年邁瑞收購(gòu)美國(guó)監(jiān)護(hù)儀公司Datascope，其后邁瑞整合其技術(shù)，并推出高端監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品，同時(shí)可以在美國(guó)渠道銷售，實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”。

2013年收購(gòu)Zonore彩超研發(fā)公司，與其之后推出的高端彩超也有直接聯(lián)系。

不能排除一些企業(yè)為“市值管理”，出于抬高股價(jià)的目的而進(jìn)行頻繁收購(gòu)兼并。

過去兩年，醫(yī)藥板塊個(gè)股因商譽(yù)減值問題“爆雷”也不少見。

如果公司累積商譽(yù)金額過高，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑，或者出價(jià)明顯過高，投資者應(yīng)當(dāng)回避。

另外，相比業(yè)績(jī)爆雷本身，投資者更應(yīng)關(guān)注收購(gòu)標(biāo)的的合理性。

商譽(yù)是由收購(gòu)價(jià)格超出標(biāo)的凈資產(chǎn)的金額產(chǎn)生的，如果未來并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不合格而出現(xiàn)商譽(yù)減值，這對(duì)公司當(dāng)期現(xiàn)金流并不會(huì)產(chǎn)生影響，因?yàn)檫@筆現(xiàn)金在過去已經(jīng)被支付了。

因此收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的根源是并購(gòu)標(biāo)的的質(zhì)量以及公司整合的能力。

同時(shí)也要考慮公司行業(yè)的商業(yè)模式，如醫(yī)療器械、連鎖醫(yī)院、連鎖藥店等并購(gòu)是行業(yè)常態(tài)。

而對(duì)國(guó)內(nèi)制藥藥企而言，我們更傾向于擁有自主研發(fā)實(shí)力的公司。

(文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦) （文章來源：證券市場(chǎng)紅周刊） (責(zé)任編輯：DF506)。