作者：長江宏觀趙偉團(tuán)隊 來源：長江宏觀固收 報告摘要 中國當(dāng)前所處的轉(zhuǎn)型階段，與1970年代末的日本、1990年代初的韓國高度相似。

回顧日、韓轉(zhuǎn)型期間資本市場表現(xiàn)，或?qū)ξ覈磥硗顿Y具有重要指示作用。

日本和韓國具備相似的轉(zhuǎn)型起點，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、順利實現(xiàn)增速換擋 日、韓作為典型的追趕型經(jīng)濟(jì)體，增長路徑以及轉(zhuǎn)型起點均具有一定的相似性。

日、韓快速追趕階段，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出口與投資驅(qū)動、重化工業(yè)主導(dǎo)特征。

1970年前后，日本資源約束日益顯現(xiàn)、人口紅利逐漸消失，疊加外部尼克松沖擊和石油危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型壓力。

1990年代初韓國轉(zhuǎn)型前也面臨相似困境。

轉(zhuǎn)型階段，日、韓經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)向技術(shù)與創(chuàng)新驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。

日、韓轉(zhuǎn)型階段，政府通過產(chǎn)業(yè)、財稅、金融、人才等政策，大力支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

日本轉(zhuǎn)型期間，大力扶持計算機(jī)、精密機(jī)械、航空等知識密集型產(chǎn)業(yè)；韓國轉(zhuǎn)型期間，重點發(fā)展電子、精細(xì)化工、生物技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

轉(zhuǎn)型期間，日、韓股市走勢截然不同，但并非如部分觀點認(rèn)為的“轉(zhuǎn)型無牛市” 日本轉(zhuǎn)型中后期，股市“十年慢?！保豁n國轉(zhuǎn)型期間，十年幾乎零收益，轉(zhuǎn)型成功后迎來長牛。

1971-1974年日本轉(zhuǎn)型初期，股市先漲后跌、整體震蕩；1975-1984年轉(zhuǎn)型中后期，股市單邊上漲，年均復(fù)合漲幅12%。

1993-2003年韓國轉(zhuǎn)型期間股市大幅震蕩，總體收益率幾乎為零，轉(zhuǎn)型成功后迎來長期牛市。

日、韓股市表現(xiàn)迥異，與轉(zhuǎn)型期宏觀環(huán)境和政策選擇有關(guān)。

日本轉(zhuǎn)型中后期，政策不再盲目刺激，疊加內(nèi)外環(huán)境相對穩(wěn)定，使得產(chǎn)業(yè)升級對經(jīng)濟(jì)和預(yù)期的支持，向股市傳導(dǎo)得較為順暢。

韓國轉(zhuǎn)型前期，過度加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)；轉(zhuǎn)型后期，先后經(jīng)歷外部金融危機(jī)沖擊、內(nèi)部改革去杠桿，階段性壓制經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險偏好。

牛市與否無礙轉(zhuǎn)型“結(jié)構(gòu)?！保簯?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及消費升級板塊，長期跑贏市場 日、韓轉(zhuǎn)型期間，政策重點支持、競爭力提升的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，存在長期超額收益。

轉(zhuǎn)型期間，市場表現(xiàn)在一定程度上反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向。

日本轉(zhuǎn)型中后期，信息與通信、精密儀器指數(shù)領(lǐng)漲市場。

韓國轉(zhuǎn)型期間，電子設(shè)備、化學(xué)品領(lǐng)漲，電子的中上游金屬制品板塊也存超額收益，轉(zhuǎn)型成功后表現(xiàn)仍好。

電器及醫(yī)藥消費升級板塊長期跑贏市場；傳統(tǒng)運輸服務(wù)及銀行金融板塊，轉(zhuǎn)型階段表現(xiàn)較為平淡。

轉(zhuǎn)型階段，日本電器和醫(yī)藥、韓國醫(yī)療板塊，均顯著跑贏市場，并在轉(zhuǎn)型成功后仍有不俗表現(xiàn)。

韓國食品飲料消費板塊轉(zhuǎn)型期間也存在超額收益。

此外，銀行金融服務(wù)、海運等傳統(tǒng)運輸服務(wù)，轉(zhuǎn)型期間表現(xiàn)較差。

風(fēng)險提示： 1。

宏觀經(jīng)濟(jì)或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整； 2。

海外經(jīng)濟(jì)政策層面出現(xiàn)黑天鵝事件。

報告正文 中國當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，與1970年代末的日本、1990年代初的韓國高度相似。

回顧日、韓轉(zhuǎn)型期間資本市場表現(xiàn)，對我國未來一段時間的投資，具有重要的指示意義。

上世紀(jì)末，日韓先后轉(zhuǎn)型，增速換擋、結(jié)構(gòu)優(yōu)化 傳統(tǒng)增長模式面臨枯竭，日、韓先后開啟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 日、韓快速追趕階段，重化工業(yè)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長 日本和韓國經(jīng)濟(jì)的高速增長，高度依賴于出口擴(kuò)大和國內(nèi)投資擴(kuò)張。

1950年代日本政府正式確立“貿(mào)易立國”的外向型經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，并出臺一系列產(chǎn)業(yè)合理化政策，以提高工業(yè)生產(chǎn)效率、發(fā)展有國際競爭力的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

為促進(jìn)工業(yè)效率的提升，政府大力鼓勵企業(yè)進(jìn)行設(shè)備更新和投資，帶動國內(nèi)投資的快速擴(kuò)張。

韓國起飛階段也有類似的政策出臺。

1962年，韓國政府公布第一個五年經(jīng)濟(jì)計劃，正式提出“經(jīng)濟(jì)增長第一”、“工業(yè)立國”、“貿(mào)易立國”，明確出口主導(dǎo)型發(fā)展戰(zhàn)略。

以重化工業(yè)為主導(dǎo)的快速工業(yè)化，是日、韓經(jīng)濟(jì)一度保持高速增長的重要方式。

日本和韓國的產(chǎn)業(yè)政策和配套措施，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化起到重要作用。

1950年代到1970年代初期，日本促進(jìn)鋼鐵、電力、造船基礎(chǔ)部門生產(chǎn)效率提升的同時，大力發(fā)展生產(chǎn)附加值較高的汽車、合成纖維、石油冶煉、石油化學(xué)和紙漿等重化工業(yè)，制造業(yè)以年均近15%的速度擴(kuò)張。

1960年代，韓國以輕工業(yè)等勞動驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；追趕階段中后期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向資本驅(qū)動型，1970年代以鋼鐵、石化等重化工業(yè)為主，1980年代以造船、汽車等機(jī)械類重工業(yè)為主。

內(nèi)外因影響下，追趕進(jìn)入尾端，經(jīng)濟(jì)亟待轉(zhuǎn)型 1970年代初期，日本人口紅利逐漸消失、環(huán)境約束逐漸顯現(xiàn)，高耗能重化工業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)增長模式難以為繼；第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，進(jìn)一步推動日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

1970年代初，日本人口撫養(yǎng)比見底回升，生育率從1973年的階段性高點2.17%持續(xù)回落，傳統(tǒng)人口紅利優(yōu)勢逐漸消失，勞動力供不應(yīng)求情況開始顯現(xiàn)，制造業(yè)成本端壓力持續(xù)累積。

這一時期，日本重化工業(yè)粗放式擴(kuò)張導(dǎo)致的環(huán)境危害加劇，空氣污染、水污染影響日本居民健康、并在日本國內(nèi)引發(fā)巨大關(guān)注 。

人口紅利的消失、環(huán)境資源約束逐漸顯現(xiàn)，提升日本謀求轉(zhuǎn)型升級迫切性。

1970年代石油危機(jī)帶來的原油價格顯著上漲，對能源依賴度極高的日本重化工業(yè)造成沖擊，進(jìn)一步推動日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

1990年代初期，韓國也面臨人口結(jié)構(gòu)變化、勞動力成本上升等傳統(tǒng)要素紅利減弱的困境，進(jìn)而開啟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路。

1960年代至1980年代末期的追趕階段，韓國15-64歲勞動人口占比從55%以下提升至70%左右，為韓國勞動密集型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展提供了充足的低成本勞動力資源，人口紅利優(yōu)勢顯著。

追趕階段，韓國勞動力工資水平持續(xù)抬升，由于勞動力供給相對充分，成本端壓力并未充分顯現(xiàn)，對韓國制造業(yè)競爭優(yōu)勢的影響相對有限。

1990年代初期，韓國勞動力人口占比增長趨緩，基本保持在70%的水平，勞動力工資加速上漲、侵蝕企業(yè)利潤，人口紅利逐漸消失，制造業(yè)競爭優(yōu)勢趨弱。

轉(zhuǎn)型階段，日本和韓國傳統(tǒng)重化工業(yè)持續(xù)收縮、工業(yè)化率趨于下滑，經(jīng)濟(jì)增速從前期追趕階段的高增長區(qū)間向中低增長區(qū)間自然回落。

追趕階段，日本和韓國以重工業(yè)為抓手快速工業(yè)化，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長。

轉(zhuǎn)型階段，日本和韓國重工業(yè)持續(xù)收縮、拖累工業(yè)化率回落，經(jīng)濟(jì)增速也從高速增長轉(zhuǎn)向中低速增長。

例如，1970年初至1980年代末，日本工業(yè)化率從40%以上持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)增長中樞從此前的10%左右回落至4%左右。

轉(zhuǎn)型階段，增長轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高端邁進(jìn) 從引進(jìn)技術(shù)到自主創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動 引進(jìn)、吸收海外先進(jìn)技術(shù)，是日、韓追趕階段技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要動力。

二戰(zhàn)結(jié)束后，日本為了迅速提升技術(shù)水平，制定“吸收性”技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略，大力引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，用較低的成本實現(xiàn)技術(shù)追趕 。

1950-1975年，日本共引進(jìn)25777 項外國技術(shù)，幾乎掌握了全世界半個世紀(jì)以來發(fā)明的全部技術(shù)。

更為重要的是，日本引進(jìn)海外技術(shù)后，極為重視對技術(shù)的吸收、消化，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新。

追趕階段，韓國引入的海外技術(shù)數(shù)量也快速增長，主要是來自美國和日本等產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出國，并主要集中在機(jī)械(27.8%)、電子電氣(20.5%)、石油化工(16.3%)等板塊領(lǐng)域。

轉(zhuǎn)型期間，日本繼續(xù)引進(jìn)海外技術(shù)的同時，加大國內(nèi)研發(fā)投入，支持引導(dǎo)電氣機(jī)械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)加快培育。

轉(zhuǎn)型以來，日本研發(fā)投入占GDP比重持續(xù)抬升，自1970年的1.3%持續(xù)提升至1988年的2.6%；其中，電氣機(jī)械、精密器械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入占比明顯高于全部制造業(yè)水平，為日本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張積累了較為豐富的技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)一步帶動主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由資本密集型向技術(shù)密集型升級。

研發(fā)投入持續(xù)提升背景下，電氣機(jī)械等部分行業(yè)繼續(xù)加快引入外部先進(jìn)技術(shù)，實現(xiàn)新興領(lǐng)域趕超式發(fā)展。

轉(zhuǎn)型階段，韓國政府加大教育投入、重視人才培育、加強(qiáng)科研投入，自主創(chuàng)新增長能力得到明顯提升，以電氣工程為代表的部分產(chǎn)業(yè)全球競爭力逐步強(qiáng)化。

轉(zhuǎn)型期間，韓國加大教育投入和實施人才戰(zhàn)略，為韓國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型儲備高技術(shù)人力資本。

與此同時，韓國還大力加強(qiáng)科技研發(fā)投入，研發(fā)經(jīng)費占GDP比重也顯著提升，研究院所和科研人員也保持高速增長。

伴隨教育和科研投入增長，韓國自主創(chuàng)新增長能力明顯提升，申請PCT專利數(shù)量大幅提升，創(chuàng)新驅(qū)動增長模式逐漸顯現(xiàn)。

分行業(yè)看，韓國電氣工程專利申請數(shù)量持續(xù)增長、占比最高，較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)能力支持電氣工程產(chǎn)業(yè)保持較高的全球競爭力。

政策引導(dǎo)疊加技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型升級 轉(zhuǎn)型階段，日本產(chǎn)業(yè)向知識密集型產(chǎn)業(yè)傾斜，重點支持精密儀器、電子等“尖端技術(shù)”加速發(fā)展，成為支持經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

1971年起，日本產(chǎn)業(yè)政策及時調(diào)整，將主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由高能耗、高污染的重、化工業(yè)，轉(zhuǎn)向以尖端技術(shù)為中心的知識集約型產(chǎn)業(yè)，以提升日本產(chǎn)業(yè)的國際競爭力、降低對進(jìn)口能源的依賴程度。

具體來看，日本1971年提出推動半導(dǎo)體、計算機(jī)的振興計劃，1975年在《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期展望》中正式提出促進(jìn)低能耗、高附加值性的知識密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，1978年進(jìn)一步加強(qiáng)對集成電路、計算機(jī)、航空等“尖端技術(shù)”的扶持力度，此后進(jìn)一步確定“技術(shù)立國”方針。

政策有序引導(dǎo)下，日本轉(zhuǎn)型階段，電氣機(jī)械等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)逐漸成為支持經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

韓國轉(zhuǎn)型期間，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)順利升級為電子設(shè)備制造等高端制造行業(yè)，并對經(jīng)濟(jì)增長形成較強(qiáng)支持。

轉(zhuǎn)型期間，韓國支持科技發(fā)展的政策密集出臺，重點支持計算機(jī)、半導(dǎo)體、生物技術(shù)等技術(shù)和知識密集型的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

1999年，韓國發(fā)布《長期科技發(fā)展規(guī)劃——2025年構(gòu)想》，提出以“科技導(dǎo)向”引領(lǐng)國家經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，更加重視科學(xué)技術(shù)進(jìn)步對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的支持作用。

政策引導(dǎo)下，轉(zhuǎn)型階段，韓國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)順利升級為電子設(shè)備制造等高端制造行業(yè)，并對經(jīng)濟(jì)增長形成較強(qiáng)支持。

其中，半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)處理設(shè)備、消費電子等韓國重點引導(dǎo)和培育的產(chǎn)業(yè)，在全球市場均具較顯著領(lǐng)先優(yōu)勢。

轉(zhuǎn)型期間，日、韓出現(xiàn)階段性牛市，邏輯不同 轉(zhuǎn)型期間，日、韓股市走勢截然不同：日本轉(zhuǎn)型中后期，股市“十年慢牛”；韓國轉(zhuǎn)型期間，十年幾乎零收益，轉(zhuǎn)型成功后迎來長牛。

日、韓股市表現(xiàn)迥異，與轉(zhuǎn)型階段的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策選擇有關(guān)。

轉(zhuǎn)型期間，日本股市十年慢牛，韓國股市大幅震蕩 日本轉(zhuǎn)型初期股市震蕩，中后期迎來十年長牛 日本轉(zhuǎn)型初期，股市先漲后跌、整體震蕩；轉(zhuǎn)型中后期，股市出現(xiàn)10年慢牛行情。

綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化及政策應(yīng)對等方面，1971年可以看作日本轉(zhuǎn)型的起點。

1971-1974年間，日本轉(zhuǎn)型初期股市波動較大：1971年日經(jīng)225指數(shù)上漲37%，1972年大漲92%，而1973年和1974年分別下跌17%和11%。

1975-1984年間，日本迎來長達(dá)十年單邊上漲的牛市行情：1975-1982年間，日經(jīng)225指數(shù)年均復(fù)合增速10%；1983-1984年年均復(fù)合增速20%。

1985-1989年間，日本貨幣政策過度寬松導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，日經(jīng)225指數(shù)以28%的復(fù)合增速上漲，1990年股市泡沫破滅后長期低迷。

日本轉(zhuǎn)型中后期，盈利改善是股市慢牛的基礎(chǔ)，估值抬升是主要推力；1980年代，低利率環(huán)境對估值的抬升起到一定作用。

1971-1974年，日本轉(zhuǎn)型前期經(jīng)濟(jì)增長大幅波動，股市與經(jīng)濟(jì)走勢表現(xiàn)較為一致、波動較大。

1975-1984年轉(zhuǎn)型中后期，日本經(jīng)濟(jì)增速順利換擋、實現(xiàn)中高速穩(wěn)步增長，盈利維持較快增長，是日本十年慢牛的重要基礎(chǔ)。

即使在第二次石油危機(jī)期間，日本股市也并未受到明顯影響。

從估值視角來看，轉(zhuǎn)型中后期，市盈率趨勢性抬升，是股市慢牛的重要推力。

市盈率的抬升，與經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、低利率環(huán)境均有一定關(guān)系，而低利率環(huán)境對估值抬升的幫助在1980年代表現(xiàn)得較為顯著。

韓國轉(zhuǎn)型期間股市大幅震蕩，轉(zhuǎn)型成功后迎來長牛 與日本不同，韓國轉(zhuǎn)型期間，股市大幅震蕩、十年收益基本為零；轉(zhuǎn)型成功后，韓國股市迎來長期牛市。

1990年代初，韓國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型壓力；綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政策應(yīng)對等 ，1993年可以看作韓國經(jīng)濟(jì)正式轉(zhuǎn)型的起點。

然而，與日本轉(zhuǎn)型期間 “震蕩后慢?！钡墓墒斜憩F(xiàn)不同，韓國轉(zhuǎn)型期間股市持續(xù)大幅震蕩，最長的階段性牛市也僅維持2年左右，十年間收益基本為零。

2003年韓國轉(zhuǎn)型成功，經(jīng)濟(jì)增速順利換擋、電子等新興產(chǎn)業(yè)國際競爭力明顯提升，股市也迎來趨勢性牛市。

韓國轉(zhuǎn)型期間，股市表現(xiàn)與基本面基本一致，主要由盈利驅(qū)動；低利率環(huán)境和國際資本流入，有助于抬升股市估值。

1993-2003年韓國轉(zhuǎn)型期間，韓國股市表現(xiàn)與基本面保持一致，KOSPI指數(shù)走勢同步、或略領(lǐng)先于GDP增速。

轉(zhuǎn)型期間，利率變化對股市存在一定的短期擾動。

從估值視角來看，韓國轉(zhuǎn)型前期，股市估值水平趨于抬升；1998-2003年轉(zhuǎn)型后期，利率快速下行、國際資本大規(guī)模流入等因素影響下，估值大幅抬升、波幅加劇。

2003年轉(zhuǎn)型完成后，股市估值水平逐漸趨于穩(wěn)定，中樞在13倍左右。

日、韓股市表現(xiàn)迥異，或與宏觀環(huán)境與政策選擇有關(guān) 轉(zhuǎn)型初期，實施傳統(tǒng)刺激政策，經(jīng)濟(jì)和股市震蕩 1970年代初期，日本并未認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)增速換擋的客觀規(guī)律，而是使用刺激性財政和貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市大起大落。

1970年初，內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力和外部“尼克松沖擊”下，日元大幅升值、經(jīng)濟(jì)明顯下滑。

然而，日本政府并未認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)增速換擋的客觀規(guī)律，而是以擴(kuò)張財政 、寬松貨幣來對沖日元升值對經(jīng)濟(jì)的影響。

1973年，日本政府一度將GDP增速目標(biāo)設(shè)為9.3%。

然而，財政和貨幣政策雙雙擴(kuò)張導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹，恰逢第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，通脹進(jìn)一步加劇，日本不得不收緊貨幣政策 ，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市大起大落。

韓國轉(zhuǎn)型初期面臨增速換擋，主要通過加快金融自由化、鼓勵企業(yè)海外借貸加杠桿，以刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長。

1990年代，韓國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，進(jìn)入增速換擋的轉(zhuǎn)型階段。

然而，韓國政府并未意識到經(jīng)濟(jì)增速回落的客觀規(guī)律，而是繼續(xù)鼓勵企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債和投資，并放寬企業(yè)從國外借款的要求，導(dǎo)致外債規(guī)模快速增長。

這一階段，企業(yè)杠桿大幅攀升，1997年非金融企業(yè)部門杠桿高達(dá)110%，接近歷史最高點，企業(yè)平均負(fù)債比率超過400%。

這一階段，政府財政支出保持較高增速，貨幣供應(yīng)增速和利率水平整體平穩(wěn)。

轉(zhuǎn)型中后期，日本內(nèi)外環(huán)境趨穩(wěn)，韓國經(jīng)濟(jì)動蕩 第一次石油危機(jī)沖擊后，日本加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，并且財政和貨幣政策不再盲目刺激、趨于穩(wěn)健，轉(zhuǎn)型中后期經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)強(qiáng)勁。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，日本加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，密集發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策及配套財稅政策，加速出清鋼鐵、造船、有色、化肥等過剩產(chǎn)能，并大力支持計算機(jī)、高端裝備等知識密集、能源節(jié)約型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

1975-1984年間，日本意識到增速回落的客觀規(guī)律 ，財政與貨幣政策也趨于穩(wěn)健，將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的政策目標(biāo) ，不再盲目刺激經(jīng)濟(jì)。

1975-1984年間，貨幣供應(yīng)量M2增速從15%趨勢性下降至7%，并且波動極小。

轉(zhuǎn)型中后期，與日本較為穩(wěn)定的政策環(huán)境不同，韓國“高杠桿”增長模式受到外部沖擊崩潰，轉(zhuǎn)型后期去杠桿、金融改革等對經(jīng)濟(jì)和股市形成階段性壓制。

1997年亞洲金融危機(jī)沖擊下，韓國長期“高杠桿”增長模式難以為繼，倒逼韓國進(jìn)行徹底的經(jīng)濟(jì)體制和結(jié)構(gòu)改革。

1998-2003年間，韓國關(guān)閉大量經(jīng)營不善的金融機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行合并重組。

體制改革的同時，韓國政府加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新性驅(qū)動增長模式。

轉(zhuǎn)型結(jié)束后，2003年起，韓國經(jīng)濟(jì)步入平穩(wěn)增長階段，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量提升、國際競爭優(yōu)勢增強(qiáng)，股市開啟長期牛市。

轉(zhuǎn)型期間，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)漲，消費升級跑贏市場 轉(zhuǎn)型期間，兩類板塊明顯跑贏大盤：第一類是政策支持下快速發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如日本的精密儀器、韓國的電子和電氣設(shè)備；第二類是電器和醫(yī)藥等消費升級相關(guān)板塊。

轉(zhuǎn)型期間，日、韓戰(zhàn)略性新興板塊，長期獲得超額收益 日本轉(zhuǎn)型中后期，信息通信、精密儀器領(lǐng)漲市場 日本轉(zhuǎn)型前期，采礦、鋼鐵、紙制品等傳統(tǒng)周期性工業(yè)板塊領(lǐng)漲市場，而代表產(chǎn)業(yè)升級方向的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)尚未發(fā)力。

1971-1974年，日本轉(zhuǎn)型前期，漲幅居前、跑贏市場的制造業(yè)板塊分別為采礦業(yè)(217%)、橡膠制品(142%)、信息與通信(142%)、紙漿與紙制品(132%)、金屬產(chǎn)品(128%)、鋼鐵(123%)、運輸設(shè)備(102%)等，以傳統(tǒng)周期性板塊居多，其中，采礦業(yè)較大盤的優(yōu)勢較為顯著 。

鋼鐵板塊，或受益于這一階段日本財政擴(kuò)張、加大基建投資的支持。

這一階段，除信息與通信板塊或受益于1971年政策支持而跑贏大盤之外，代表性戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板塊尚未發(fā)力。

1975-1984年，日本轉(zhuǎn)型中后期，信息與通信、精密儀器等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊，領(lǐng)漲市場、持續(xù)取得超額收益。

這一階段，日本漲幅前三的板塊分別為信息與通信(1046%)、精密儀器(524%)、電器(507%)，均為政策大力支持、并且國際競爭力明顯提升的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

這一階段，日本大力發(fā)展以半導(dǎo)體和集成電路為中心的“尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)”電子工業(yè)。

例如，佳能相機(jī)、索尼電子、松下電器等，加快微電子等先進(jìn)技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，成長為相應(yīng)領(lǐng)域的國際制造業(yè)巨頭。

日本轉(zhuǎn)型中后期，傳統(tǒng)板塊股指表現(xiàn)分化：鋼鐵、機(jī)械等行業(yè)進(jìn)入實質(zhì)收縮階段、股指表現(xiàn)持續(xù)低迷；有色金屬、石油和煤制品行業(yè)，股指跑贏大盤。

轉(zhuǎn)型中后期，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)鋼鐵和機(jī)械等過剩產(chǎn)能行業(yè)加速去化，進(jìn)入實質(zhì)性收縮階段，對應(yīng)股市板塊表現(xiàn)也較為低迷。

有色金屬行業(yè)，一方面受益于技改升級提升生產(chǎn)效率，另一方面得益于電子電器等新興產(chǎn)業(yè)的有力拉動，表現(xiàn)持續(xù)好于市場。

韓國轉(zhuǎn)型期間，電氣電子、化學(xué)品板塊跑贏市場 韓國轉(zhuǎn)型期間，電氣電子板塊顯著跑贏市場，化學(xué)品板塊也存在相對收益，兩者均為重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

轉(zhuǎn)型期間，韓國電氣和電子行業(yè)板塊持續(xù)領(lǐng)漲，很大程度上得益于政策引導(dǎo)下，半導(dǎo)體等電子產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

這一階段，韓國三星、SK 海力士電子企業(yè)快速成長，全球競爭力水平日益增強(qiáng)。

鐵和金屬制品板塊，或受益于電氣和電子產(chǎn)品對上游原材料的需求，漲幅也較為可觀。

此外，韓國轉(zhuǎn)型后期，化學(xué)品也在一定程度上跑贏市場，得益于1990年代末韓國對精細(xì)化工等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步支持。

與日本轉(zhuǎn)型后期相似，韓國轉(zhuǎn)型期間，機(jī)械和建筑等傳統(tǒng)重工業(yè)、紡織服裝等勞動密集型行業(yè)，股指表現(xiàn)明顯弱于市場平均水平。

轉(zhuǎn)型階段，韓國勞動力優(yōu)勢逐漸喪失、紡織服裝行業(yè)的出口競爭優(yōu)勢逐漸削弱，行業(yè)基本面和股市表現(xiàn)均較為平淡。

轉(zhuǎn)型期間，韓國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，固定資產(chǎn)投資增速中樞回落，傳統(tǒng)機(jī)械、建筑及非金屬礦物等資本密集型行業(yè)，進(jìn)入收縮階段；轉(zhuǎn)型階段和轉(zhuǎn)型完成后，類行業(yè)板塊表現(xiàn)，持續(xù)落后于市場平均水平。

轉(zhuǎn)型期間，電器、醫(yī)療消費升級板塊，長期跑贏市場 日本消費升級需求釋放，電器、醫(yī)藥板塊跑贏市場 日本轉(zhuǎn)型中后期，電器、醫(yī)藥為消費升級的典型代表，長期跑贏市場；食品消費板塊與日經(jīng)225指數(shù)走勢基本一致，整體穩(wěn)健增長。

轉(zhuǎn)型中后期，日本人均收入快速增長，消費占GDP比重也隨之提升。

中高端電器，是消費升級的典型代表，占社會銷售零售總額比重明顯提升，對應(yīng)股指持續(xù)跑贏市場。

轉(zhuǎn)型以來，日本老齡人口占比趨于抬升，帶動醫(yī)藥消費增長，醫(yī)藥股指相對于日經(jīng)225指數(shù)快速上漲，長期獲得超額收益。

食品行業(yè)為大眾消費板塊，彈性相對較小，與大盤走勢基本一致，并不存在明顯的超額收益。

日本轉(zhuǎn)型中后期，對能源依賴度明顯降低，以海運為代表的傳統(tǒng)運輸服務(wù)業(yè)隨之下降；存貸款息差降低壓縮銀行利潤，傳統(tǒng)金融板塊表現(xiàn)疲弱。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，日本加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，收縮傳統(tǒng)高耗能行業(yè)，降低對石油等傳統(tǒng)能源的依賴程度，傳統(tǒng)海運行業(yè)需求也隨之下降。

反映在股市中，即為海運運輸板塊持續(xù)跑輸大盤。

1973年以來，銀行業(yè)除1980年代中后期資產(chǎn)泡沫期間存在超額收益，在多數(shù)時間跑輸市場。

韓國轉(zhuǎn)型以來，食品飲料、醫(yī)療長期存在超額收益 韓國醫(yī)療和食品飲料等消費升級板塊，轉(zhuǎn)型期間收獲超額收益，在轉(zhuǎn)型成功后仍有亮眼表現(xiàn)。

1993-2003年韓國轉(zhuǎn)型期間，食品飲料板塊指數(shù)累計上漲66%，醫(yī)療板塊指數(shù)上漲11%，遠(yuǎn)超過KOSPI指數(shù)-6%的變化幅度，跑贏大盤。

從相對收益來看，食品飲料和醫(yī)療板塊，長期存在超額收益，僅在亞洲金融危機(jī)期間跑輸市場。

2003年韓國轉(zhuǎn)型結(jié)束后，食品飲料和醫(yī)藥板塊，相對大盤仍存在長期的超額收益。

與日本相似，韓國轉(zhuǎn)型期間，運輸倉儲傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)、金融機(jī)構(gòu)板塊總體跑輸大盤。

1990年代前期，伴隨經(jīng)濟(jì)整體修復(fù)，運輸倉儲作為生產(chǎn)支持性行業(yè)，基本面也出現(xiàn)修復(fù)，對應(yīng)板塊股指表現(xiàn)不差。

這一階段，韓國通過金融機(jī)構(gòu)大量借入外債，金融機(jī)構(gòu)從中受益，對應(yīng)股指板塊也存在客觀的超額收益。

1990年代后期，韓國經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，經(jīng)濟(jì)較為動蕩，生產(chǎn)整體低迷，作為生產(chǎn)支持性行業(yè)的運輸倉儲服務(wù)業(yè)也面臨下滑，對應(yīng)股指表現(xiàn)較為疲弱；亞洲金融危機(jī)期間金融體系大幅整頓、利率水平大幅趨降，金融服務(wù)板塊股指總體跑輸市場。

與日本相似，轉(zhuǎn)型結(jié)束后，韓國金融、運輸?shù)劝鍓K表現(xiàn)也較為平淡，超額收益不復(fù)存在。

1970年代末的日本、1990年代初的韓國，與中國當(dāng)前所處的轉(zhuǎn)型階段較為相似，其資本市場表現(xiàn)，或?qū)ξ覈磥硪欢螘r間的投資具有重要指示意義。

通過回顧日、韓轉(zhuǎn)型期間的經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)： 1)日本和韓國具備相似的轉(zhuǎn)型起點，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、順利實現(xiàn)增速換擋。

日、韓轉(zhuǎn)型階段，政策引導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)向技術(shù)與創(chuàng)新驅(qū)動。

日本轉(zhuǎn)型期間，大力扶持計算機(jī)、精密機(jī)械、航空等知識密集型產(chǎn)業(yè)；韓國轉(zhuǎn)型期間，重點發(fā)展電子、精細(xì)化工、生物技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

2)轉(zhuǎn)型期間，日、韓股市走勢截然不同，但并非如部分觀點認(rèn)為的“轉(zhuǎn)型無牛市”。

日1971-1974年日本轉(zhuǎn)型初期，股市先漲后跌、整體震蕩；1975-1984年轉(zhuǎn)型中后期，股市單邊上漲，年均復(fù)合漲幅12%。

1993-2003年韓國轉(zhuǎn)型期間股市大幅震蕩，總體收益率幾乎為零，轉(zhuǎn)型成功后迎來長期牛市。

3)日、韓股市表現(xiàn)迥異，與轉(zhuǎn)型期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策選擇有關(guān)。

日本轉(zhuǎn)型中后期，財政政策不再盲目刺激、貨幣政策以通貨膨脹為中介目標(biāo)，疊加內(nèi)外部環(huán)境相對穩(wěn)定，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對經(jīng)濟(jì)和預(yù)期的支持，向股市傳導(dǎo)得較為順暢。

韓國轉(zhuǎn)型前期，過度加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)；轉(zhuǎn)型后期，先后經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)沖擊、國內(nèi)全面體制改革去杠桿，階段性壓制經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險偏好。

2003年轉(zhuǎn)型成功之后，韓國股市進(jìn)入“長?！?。

4)日、韓轉(zhuǎn)型期間，政策重點支持、競爭力提升的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，股市板塊領(lǐng)漲市場、存在長期超額收益。

轉(zhuǎn)型期間，市場表現(xiàn)在一定程度上反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向。

日本轉(zhuǎn)型中后期，信息與通信、精密儀器指數(shù)領(lǐng)漲市場，其中信息與通信指數(shù)十年增長超10倍。

韓國轉(zhuǎn)型期間，電子設(shè)備領(lǐng)漲市場，化學(xué)品和金屬產(chǎn)品板塊也存在超額收益，轉(zhuǎn)型成功后表現(xiàn)仍然較好。

5)醫(yī)藥消費升級板塊長期跑贏市場，食品飲料消費板塊持平或跑贏市場；傳統(tǒng)周期性行業(yè)及傳統(tǒng)服務(wù)板塊，轉(zhuǎn)型階段表現(xiàn)較差。

轉(zhuǎn)型階段，日本電器和醫(yī)藥板塊，韓國醫(yī)療板塊均跑贏市場，并在轉(zhuǎn)型成功后仍有不俗表現(xiàn)；韓國食品飲料板塊存在超額收益。

轉(zhuǎn)型中后期，韓國經(jīng)濟(jì)較為動蕩，生產(chǎn)整體低迷，作為生產(chǎn)支持性行業(yè)的運輸倉儲服務(wù)業(yè)也面臨下滑，股指表現(xiàn)較為疲弱；此外，亞洲金融危機(jī)期間，金融板塊總體跑輸市場。

（文章來源：格隆匯） (責(zé)任編輯：DF506)。