南極電商高增長背后是一條隱秘而復雜的交易鏈條。

近日，興業(yè)證券發(fā)布研報指控“某某電商”涉嫌財務造假，質(zhì)疑對象被市場普遍認為是上市公司南極電商(002127.SZ)。

就在兩年多前，張玉祥夫妻通過借殼方式成為了上市公司的實際控制人，核心業(yè)務自此變更為服裝品牌授權(quán)服務，主業(yè)收入來自于下游授權(quán)貼牌生產(chǎn)商繳納的品牌綜合服務費。

根據(jù)借殼前后的公開數(shù)據(jù)，在過去的7年時間內(nèi)，這塊核心業(yè)務收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，創(chuàng)造了A股市場的高增長神話；疊加資本市場對輕資產(chǎn)模式給予的高估值，張玉祥夫妻的身價已經(jīng)從最初的1000萬元暴漲至如今的69億元，成就了8年690倍的財富故事。

然而，在仔細研究支撐高增長的眾多上下游客戶之后，不難發(fā)現(xiàn)這可能僅僅是一個幻象：不少下游主要客戶對南極電商的采購額不僅遠遠超過自身正常經(jīng)營需要，而且與客戶自身的財務能力嚴重不匹配；更為奇怪的是，多達9家公司既是客戶又是供應商，令人不解。

南極電商與上下游客戶之間交易的真實性存在重大疑問。

更加令人擔憂的是，這些客戶在成為南極電商授權(quán)貼牌生廠商之后，經(jīng)營狀況不僅沒有出現(xiàn)改善，反而出現(xiàn)惡化，有的甚至被注銷關閉。

這種缺少內(nèi)生良性增長的商業(yè)模式注定無法持久，一旦客戶數(shù)量無法再快速增長，過去的高增長隨時會面臨逆轉(zhuǎn)的風險。

8年686倍遠超巴菲特 張玉祥是地道的上海人，1981年考入華東政法學院，但他不喜歡自己的專業(yè)，在國企干了幾年就下海開服裝廠生產(chǎn)女裝。

江浙滬一帶，遍地英雄巧裁縫，張玉祥也做得順風順水。

1997年，服裝界出了個新鮮玩意——保暖內(nèi)衣，這個概念是上海人俞兆林創(chuàng)辦的上海兆林實業(yè)有限公司推出的。

當時，人們習慣于在羽絨服、防寒服下穿著棉毛衫，這種號稱輕、薄、柔、暖的新型內(nèi)衣一露面，就打動了消費者的心，當年銷售28萬套。

商業(yè)嗅覺敏銳的張玉祥很快發(fā)現(xiàn)保暖內(nèi)衣?lián)碛芯薮蟮氖袌鰸摿Γ⒖添槕獣r勢，創(chuàng)辦“南極人”，而創(chuàng)始資金300萬元是他“借雞生蛋”融得的 ，成立之初依靠營銷搶灘市場，斥重金打廣告，當年央視播放的“南極人不怕冷”和北極絨的“地球人都知道”膾炙人口，通過品牌效應帶來需求和銷量，南極電商因此開始大量擴產(chǎn)，并建立銷售終端，最多時曾達到兩萬余家。

媒體報道稱，1998年，張玉祥將這300萬元投入生產(chǎn)保暖內(nèi)衣，4個月下來銷售過億元。

之后，張玉祥又決定進軍羽絨服行業(yè)。

2004年，南極人累計實現(xiàn)銷售額10億元，并全面進入保暖、休閑、羽絨、毛衫、家紡等紡織品領域。

然而，這種好日子并沒有維持太久。

2008年，金融危機爆發(fā)，紡織業(yè)受到強烈沖擊，內(nèi)衣品類由于同質(zhì)化嚴重，困境更加明顯。

張玉祥也遇到難關，他曾嘗試靠價格戰(zhàn)來拉動銷量，但動輒50%的折扣致使南極電商產(chǎn)品、供應鏈和銷售終端都承受巨大的損失，門店紛紛停業(yè)。

于是，張玉祥開始大刀闊斧進行改革，他把生產(chǎn)端和銷售端的自營環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)砍掉，賣掉苦心經(jīng)營十多年的所有工廠，只保留“南極人”三個字。

也就是在2010年12月，張玉祥夫妻出資1000萬元正式成立了南極電商(上海)股份有限公司(下稱“南極電商(上海)”)，開始做“品牌授權(quán)”，簽約并授權(quán)其他廠商生產(chǎn)“南極人”品牌的產(chǎn)品，整合過剩產(chǎn)業(yè)鏈。

之后短短不到5年時間，從1000萬元到23.44億元，急速膨脹的造富故事在張玉祥夫妻身上上演。

2015年8月24日，上市公司新民科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，以8.05元/股向南極電商(上海)全體股東張玉祥、朱雪蓮、胡美珍、豐南投資、江蘇高投成長價值股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“江蘇高投”)非公開發(fā)行2.91億股，購買其持有的南極電商(上海)100%股權(quán)，資產(chǎn)作價23.44億元，相比1000萬元的初始投入本金增值高達233倍。

這次交易構(gòu)成借殼上市，交易于2016年年初正式完成，南極電商(上海)成為上市公司全資子公司，當年3月上市公司名稱由“新民科技”正式更改為“南極電商”。

彼時，上市公司實際控制人由蔣學明變更為張玉祥和朱雪蓮夫婦，張玉祥及朱雪蓮合計直接持有上市公司29.71%的股份，張玉祥、朱雪蓮及其一致行動人豐南投資合計持有32.96%的股份。

這種急速膨脹的財富并未止步于此，借殼交易完成之后，伴隨著股價的大幅上漲，張玉祥夫妻的身價再度大幅飆漲。

按照6月13日收盤價10.10元/股計算，公司總市值為248億元，張玉祥夫婦目前持有上市公司27.82%股權(quán)，對應的身價高達69億元，相比1000萬元初始投入本金創(chuàng)造了8年690倍的財富故事。

事實上，除了張玉祥夫妻以外，南極電商(上海)借殼之前引入的股東方，也是賺取了幾十倍甚至幾百倍的利潤，這些股東方有豐南投資、胡美珍和江蘇高投。

豐南投資是一家有限合伙企業(yè)，其全體合伙人均為南極電商在職員工和離職員工，系南極電商員工持股平臺。

江蘇高投是一家有限合伙企業(yè)，主要從事對未上市企業(yè)的投資，上述借殼交易發(fā)生之時，其出資人由三方構(gòu)成，分別是孫懷慶等48名自然人、江蘇高科技投資集團有限公司、江蘇毅達股權(quán)投資基金管理有限公司，出資比例分別為58%、41.9%、0.1%。

胡美珍的背景最為神秘，重組草案對其介紹非常簡單：其出生于上海，通訊地址在上海市塘沽路933號白馬大廈25樓，旗下有兩家子公司，分別是上海燊乾投資有限公司、上海燊凱商貿(mào)有限公司，持股比例均是90%。

僅從這些公開披露的資料，很難看出胡美珍的真實背景。

張玉祥夫妻及其伙伴急速暴富，靠的是靚麗的高增長數(shù)據(jù)和資本市場給予的高估值。

借殼之前，南極電商(上海)2013年收入和凈利潤分別為2.8億元、8009萬元，2018年，以南極電商(上海)為核心經(jīng)營主體的上市公司收入和凈利潤分別為33.53億元、8.86億元，5年時間收入和凈利潤分別增加了11倍和10倍。

目前，南極電商的業(yè)務按產(chǎn)品劃分共由九塊構(gòu)成：品牌綜合服務業(yè)務、經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務、自媒體流量變現(xiàn)業(yè)務、保理業(yè)務、園區(qū)平臺服務業(yè)務、移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務、移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合業(yè)務、貨品銷售、其他服務，2018年的收入分別為9億元、3386萬元、4723萬元、4473萬元、305萬元、22.01億元、1.15億元、169萬元、636萬元，品牌綜合服務業(yè)務和移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務構(gòu)成最主要的收入來源。

其中，品牌綜合服務業(yè)務一直是公司的核心業(yè)務，移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務由上市公司2017年收購而來，這兩塊業(yè)務2018年的毛利率分別為94.11%、6.89%。

因此，品牌綜合服務業(yè)務自始至終都是公司核心的利潤來源，也是過去高增長的根本動力所在。

公司品牌綜合服務業(yè)務的本質(zhì)就是，砍掉生產(chǎn)端和銷售端的自營環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)型為“品牌授權(quán)”的商業(yè)模式。

在這種模式下，傳統(tǒng)的服裝生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)由授權(quán)貼牌生產(chǎn)商承擔，南極電商向授權(quán)生產(chǎn)商提供品牌服務并收取一定的費用，從而實現(xiàn)輕資產(chǎn)運作。

具體而言，品牌綜合服務業(yè)務包含兩部分：品牌服務費和標牌使用費。

品牌服務費是南極電商按發(fā)放商標輔料的批次為授權(quán)生產(chǎn)商提供產(chǎn)品研發(fā)、工藝制作、品質(zhì)控制、計劃制定、經(jīng)營數(shù)據(jù)分析等一系列增值服務所收取的費用，公司品牌服務費收入在各產(chǎn)品約定的服務期內(nèi)分攤確認收入。

標牌使用費即銷售標牌輔料的收入，是南極電商授權(quán)各生產(chǎn)商生產(chǎn)某項產(chǎn)品時，發(fā)放該產(chǎn)品全套標牌并收取標牌費。

公司在發(fā)出標牌，取得對方確認的結(jié)算單據(jù)后，確認銷售標牌輔料的收入。

如表1所示，借殼交易之前的2012-2015年，南極電商的品牌服務費收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、1.73億元，標牌使用費收入分別為422萬元、1935萬元、2742萬元、1.07億元，兩者合計分別為1.2億元、1.48億元、1.35億元、2.8億元。

在借殼交易完成之后，上市公司沒有再單獨披露品牌服務費和標牌使用費的收入情況，僅是披露了合并后的品牌綜合服務業(yè)務收入，2016年、2017年、2018年分別為4.6億元、6.22億元、9億元。

按照上述數(shù)據(jù)計算，相比2012年，公司2018年品牌綜合服務業(yè)務收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，從而造就了過去的高成長神話。

再者，品牌綜合服務業(yè)務屬于輕資產(chǎn)運作模式，資本市場對此往往會給予高估值。

按照2018年凈利潤計算，南極電商目前的估值水平在服裝板塊中屬于高估值。

至此，這塊業(yè)務的高成長和高估值共同成就了張玉祥夫妻8年690倍的財富故事。

但是，值得注意的是，服裝是一個競爭極其激烈的行業(yè)，尤其近年來大型的服裝品牌商，包括該領域的絕大部分上市公司在內(nèi)，日子都不好過，有的經(jīng)營完全停滯不前，有的甚至出現(xiàn)大幅倒退。

既然南極電商這種模式如此賺錢，而且門檻也不高，為什么其他品牌商不紛紛效仿呢？事實上，服裝行業(yè)內(nèi)品牌上市公司，幾乎都不曾采用過這種模式來應對經(jīng)營困境。

那么，南極電商這種模式下的高增長是如何做到的？真實含金量又有幾何呢？ 神奇客戶的支撐 南極電商的品牌綜合服務業(yè)務收入取決于下游貼牌客戶數(shù)和單客貢獻額。

下游授權(quán)貼牌服裝廠客戶越多、單客貢獻額越大，公司來自這塊業(yè)務的收入也就越高。

根據(jù)公告，2012年和2018年，南極電商全品牌授權(quán)生產(chǎn)商分別為70家和866家，按照這兩年的品牌綜合服務業(yè)務收入計算，對應的單客貢獻收入額分別為171萬元和104萬元，這表明過去的高增長主要來自下游客戶數(shù)量快速增加。

2015年9月10日，上市公司發(fā)布的《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書(草案修訂稿)》(下稱“交易草案修訂稿”)披露了南極電商(上海)品牌綜合服務業(yè)務對應的主要客戶情況，如表2所示：2012年、2013年、2014年、2015年上半年，該項業(yè)務對應的前五大客戶貢獻收入合計分別為9230萬元、4070萬元、4996萬元、2222萬元，占營業(yè)收入的比例分別為39.5%、14.55%、18.27%、19.48%。

2016年，南極電商(上海)完成借殼上市。

之后，上市公司每年年報均有披露前五大客戶，如表3所示：2015-2018年，公司前五大客戶貢獻的收入合計分別為1.45億元、8279萬元、1.43億元、10.62億元，占營業(yè)收入的比例分別為37.16%、15.89%、14.5%、31.69%。

在上面所有的客戶中，最神奇的無疑要屬江陰市緣之戀服飾有限公司(下稱“緣之戀服飾”)。

如表2所示，緣之戀服飾是南極電商(上海)品牌綜合服務業(yè)務(品牌服務費和標牌使用費)2012年第一大客戶，當年貢獻收入5165萬元，占當年這塊業(yè)務收入的比例高達43.12%，可以說是撐起了這塊業(yè)務的半邊天。

如果從全口徑來看的話，2012年，緣之戀服飾貢獻的收入額占到全部營業(yè)收入的22.1%。

南極電商(上海)品牌綜合服務業(yè)務當年的毛利率為77.89%，按照這個數(shù)據(jù)計算，緣之戀服飾當年貢獻的毛利額為4023萬元，占當年全部毛利額的33.86%，對當年業(yè)績依然起到舉足輕重的作用。

緣之戀服飾成立于2002年，旗下沒有子公司。

根據(jù)智聯(lián)卓(https://www.highpin.cn/company/990768.html)介紹，緣之戀服飾是一家主營針織內(nèi)衣的生產(chǎn)貿(mào)易型企業(yè)，2007年和“恒源祥”、“南極人”品牌達成合作。

啟信寶并未披露這家客戶2012年的年報數(shù)據(jù)，但卻披露了2013年的年報數(shù)據(jù)，當年收入和凈利潤分別為8663萬元、235萬元，截至2013年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為8647萬元和1226萬元。

常識告訴我們，緣之戀服飾作為一家年收入只有8000多萬元、凈資產(chǎn)只有1200多萬元的服裝廠，卻要花5000多萬元來買南極人的品牌授權(quán)服務和標牌，顯然不符合常理。

南極電商的品牌綜合服務費率主要是基于出廠價向工廠征收，經(jīng)東吳證券測算大概是8%-15%的費率。

按照緣之戀服飾8663萬元的年收入規(guī)模計算，其僅需要采購693萬-1299萬元的品牌綜合服務，即可滿足當年的生產(chǎn)經(jīng)營需要。

然而，事實上的采購額卻是前者的4倍以上，完全超出了自身的經(jīng)營需求。

而且，更為奇怪的是，緣之戀服飾在2012年巨額采購之后的2013-2015年，又突然完全消失在前五大客戶之列，直到2016-2017年才又重新出現(xiàn)在前五大客戶之中，這兩年為南極電商貢獻的收入僅分別為1772萬元、2480萬元，遠遠低于2012年貢獻的收入水平。

這些異常從某種程度上再度表明，緣之戀服飾2012年的巨額采購極其不正常。

再者，緣之戀服飾作為一家凈資產(chǎn)只有1200多萬元的客戶，僅靠自身這點資本根本沒有能力完成2012年的巨額采購，當年交易的真實性恐怕存在重大疑問。

對此，南極電商董事長張玉祥曾經(jīng)在接受《證券市場周刊》記者采訪時一直堅稱公司與前者之間的交易是完全真實的。

退一步講，即便這筆交易是真實的，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上不難判斷出，這筆采購應該主要是通過負債方式完成，那么這筆存在極高風險的負債又是由誰提供給緣之戀服飾的呢？誰又在背后扮演活雷鋒呢？ 從結(jié)果來看，緣之戀服飾舉債豪賭成為南極電商貼牌廠之后，經(jīng)營狀況不僅未能改善，反而是非常不樂觀。

啟信寶顯示，這家客戶曾在2014年收到過來自無錫市江陰工商行政管理局的行政處罰決定書，這份處罰決定書的編號是澄工商案【2014】02411號，緣之戀服飾在這份決定書中稱：“基于網(wǎng)店這個新興行業(yè)，我公司確實也不懂，再說操作的都是年輕人，確實存在問題。

這幾年內(nèi)衣行業(yè)確實不太景氣，網(wǎng)店銷售去年虧損非常大，今年又不景氣，銷售嚴重下滑。

” 客戶淪為活雷鋒 慈溪市喜洋洋服飾有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業(yè)務2014年第三大客戶和2015年上半年第二大客戶，當期貢獻收入分別為833萬元、453萬元。

前述借殼交易完成后，這家企業(yè)還是上市公司2016年第四大客戶，當年貢獻收入1269萬元。

根據(jù)啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤分別為540萬元、19萬元，截至2014年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3014萬元、1337萬元。

一家年收入只有500多萬元的企業(yè)，當年卻要花800多萬元來采購品牌綜合服務，顯然有違常識。

這家客戶的經(jīng)營狀況，同樣沒有因為成為南極電商貼牌廠有所改善，反而更加困難。

啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤分別為319萬元、11萬元，無論是收入和凈利潤相比2014年均出現(xiàn)顯著下滑。

對于該客戶2016年的經(jīng)營狀況，啟信寶僅披露了資產(chǎn)狀況，截至2016年年末的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為2726萬元和1336萬元，凈資產(chǎn)相比往年基本沒有變化，表明當年也沒有賺到什么錢，徹底淪為南極電商的活雷鋒客戶。

而且，這家客戶經(jīng)營狀況在2015年就已經(jīng)不樂觀了，為何2016年還會繼續(xù)甘愿做活雷鋒呢？ 金華市伊姿秀服飾有限公司是南極電商(上海)2014年品牌綜合業(yè)務第四大客戶，當年貢獻收入741萬元。

根據(jù)啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤分別為1788萬元、14萬元，期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3777萬元、331萬元，自身經(jīng)營數(shù)據(jù)與前述采購額同樣難以匹配。

這個客戶在成為南極電商貼牌廠之后，同樣經(jīng)營狀況沒有任何改觀，淪為活雷鋒。

啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤分別為2022萬元、-25萬元。

浙江幸運馬服飾有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業(yè)務2012年第五大客戶和2013年第二大客戶，當年貢獻的收入分別為844萬元、830萬元。

根據(jù)啟信寶查詢，這家客戶2018年參與城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老和醫(yī)療保險的員工人數(shù)只有1人，這表明該客戶在成為南極電商貼牌廠之后的經(jīng)營狀況同樣非常慘淡；而且，這家客戶涉及多起訴訟，僅顯示的開庭公告就多達22條，且多次被列為失信被執(zhí)行人。

江陰卓爾紡織制品有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業(yè)務2014年和2015年上半年第一大客戶，當期貢獻收入分別為1367萬元、692萬元。

根據(jù)啟信寶查詢，2016-2018年，這家客戶參與社保的員工人數(shù)分別為4人、2人、2人，同樣表明其成為南極電商貼牌廠之后經(jīng)營狀況不容樂觀。

表3披露的是，借殼交易完成之后南極電商所有業(yè)務匯總后的前五大客戶。

依據(jù)客戶經(jīng)營業(yè)務性質(zhì)粗略判斷，其中屬于品牌綜合業(yè)務的客戶有：荊州市紅葉針織服飾有限公司、上海班絲實業(yè)有限公司、上海雯潔紡織品有限公司、浙江吉象紡織有限公司、江陰市緣之戀服飾有限公司、慈溪市喜洋洋服飾有限公司、浙江尚緯電子商務股份有限公司、浙江晚秋服飾有限公司，這些客戶同樣存在類似問題。

浙江吉象紡織有限公司是南極電商2016年第一大客戶，當年貢獻收入2643萬元，這家客戶僅在這一年出現(xiàn)在南極電商前五大客戶之列，此前及之后均未出現(xiàn)過。

而根據(jù)啟信寶查詢，這家公司已經(jīng)于2018年被注銷，可見其資質(zhì)之差。

浙江晚秋服飾有限公司是南極電商2017年第二大客戶，當年貢獻收入2831萬元。

啟信寶顯示，這家客戶成立于2015年7月16日，2017年參保人員只有1個，試問這樣的公司有能力采購2831萬元的品牌綜合服務嗎？而且，這家公司已經(jīng)于2018年9月被注銷掉。

對于這兩家客戶注銷的原因，南極電商董事長張玉祥曾經(jīng)在接受采訪時解釋稱，這主要是背后的自然人股東根據(jù)經(jīng)營需要而注銷的，這兩家客戶的業(yè)務會由自然人股東所控制的其他企業(yè)來接手。

浙江尚緯電子商務股份有限公司是南極電商2017年第一大客戶，當年貢獻收入3825萬元。

啟信寶顯示，這家客戶成立于2016年10月26日，為何成立時間不足1年的公司，就能夠迅速成為上市公司第一大客戶呢？ 根據(jù)余姚英才網(wǎng)(http://hr.eyuyao.com/enterprise/22206.aspx)介紹：浙江尚緯電子商務股份有限公司是一家為企業(yè)提供一站式品牌服務、一站式電商運維服務、價值供應鏈服務、文化內(nèi)容服務的綜合服務商。

從上面的介紹中可以看出，尚緯股份主營業(yè)務與南極電商從事的品牌綜合服務業(yè)務具有相似性，為何具有相似業(yè)務的公司會成為南極電商的客戶呢？ 采銷亂象 南極電商在披露客戶的同時，也披露了供應商情況。

如表4所示，交易草案修訂稿披露了借殼上市前南極電商(上海)與貨品銷售業(yè)務相關的主要供應商情況，2012-2014年及2015年上半年、前五大供應商的供貨金額分別合計為4350萬元、6680萬元、3480萬元、1954萬元，占同期采購總額的比例分別為45.66%、44.69%、39.60%、53.89%。

所謂的貨品銷售業(yè)務是南極人自營的買斷式經(jīng)銷業(yè)務，南極電商向授權(quán)供應商采購“南極人”、“卡帝樂”等自有品牌商品，并通過阿里、京東、唯品會、拼多多等平臺銷售，主要以直營模式、經(jīng)銷商模式運營，保證其采購的商品正常銷售。

2016年年初，南極電商(上海)完成借殼上市。

之后，上市公司每年年報均有披露前五大供應商，如表5所示，2015-2018年，前五大供應商貢獻的采購額合計分別為2880萬元、1.6億元、18.89億元，占年度采購總額的比例分別為44.83%、56.98%、85.99%。

如果將表4和表5同表2和表3進行仔細比對的話，不難發(fā)現(xiàn)：南極電商品牌綜合業(yè)務中的不少客戶，居然還是其貨品銷售業(yè)務的供應商，共有高達9家公司具有此類特征，包括：江陰市緣之戀服飾有限公司、江陰市萬家紅服飾有限公司、江陰皇瑪服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、江陰市誠彩服飾有限公司、荊州市紅葉針織服飾有限公司、江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、金華市伊姿秀服飾有限公司。

根據(jù)上述表格統(tǒng)計，在2012-2018年期間，這9家公司作為南極電商品牌綜合服務業(yè)務的客戶，發(fā)生的采購額累計值分別為9417萬元、1377萬元、2425萬元、1637萬元、783萬元、3965萬元、2059萬元、1323萬元、741萬元，合計2.37億元；與此同時，這9家公司作為南極電商貨品銷售業(yè)務的供應商，期間發(fā)生的銷售額累計值分別為5507萬元、786萬元、3331萬元、1789萬元、479萬元、1048萬元、1662萬元、1572萬元、504萬元，合計為1.67億元。

單來說，這9家公司名義上在2012-2018年期間共為南極電商貢獻了2.37億元的品牌綜合服務業(yè)務收入，但是這其中的1.67億元又轉(zhuǎn)手間通過采購業(yè)務回到了上述9家公司賬戶之內(nèi)。

從本質(zhì)上講，在這7年時間內(nèi)，南極電商從這9家公司身上最終將只能賺到7000萬元的凈收入。

具體到個體而言，江陰市萬家紅服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、義烏銀海服飾有限公司3家公司在過去7年內(nèi)為南極電商貢獻的收入額，均要少于向后者的銷售額，最終將不僅不能為后者帶來任何的現(xiàn)金流入，反而還會減少后者的現(xiàn)金流。

南極電商主業(yè)定位在服裝品牌授權(quán)，為何要涉足毛利率極低的服裝經(jīng)銷貿(mào)易業(yè)務呢？ 結(jié)合前面對其客戶的分析，南極電商隱秘復雜的交易鏈條實際上已經(jīng)浮出水面：上市公司的下游客戶向其采購了遠超自身經(jīng)營需求和財務能力的品牌綜合服務，而且這些客戶在成為其授權(quán)貼牌廠之后經(jīng)營狀況并沒有得到改善，相反有的出現(xiàn)惡化、有的甚至被注銷關門，而南極電商反過來以貨品銷售業(yè)務名義向其采購，繼而恢復貼牌廠對南極電商品牌綜合服務的采購能力，如此循環(huán)往復下去。

這種模式很難持續(xù)下去，極容易利用資金的循環(huán)達到虛增銷售收入的目的，南極電商與上下游之間交易的真實性存在重大疑問。

最后，再回到南極電商的商業(yè)模式上來。

品牌授權(quán)這種模式的本質(zhì)就是，將品牌的長期價值集中貼現(xiàn)到當前時間段內(nèi)。

從目前國內(nèi)的現(xiàn)狀來看，本土品牌的授權(quán)模式相對粗放，且品牌在市場上并沒有較大溢價，還是主打價格戰(zhàn)，存在透支品牌獲取利潤的情況，最終導致品牌價值下滑。

據(jù)統(tǒng)計，2018年，南極人至少上了14次國家質(zhì)監(jiān)部門及地方消費者協(xié)會的不合格產(chǎn)品黑名單，從蠶絲被、內(nèi)衣、棉服、童裝、沖鋒衣到電推剪、卷發(fā)器、按摩棒，均有產(chǎn)品上質(zhì)檢黑榜。

前面已經(jīng)分析過，南極電商的部分下游客戶沒有什么內(nèi)生增長性。

因此，只有以最短的時間挖掘到最多的貼牌客戶，才能夠?qū)崿F(xiàn)品牌貼現(xiàn)值最大化。

事實上，在過去的年份中，南極電商確實是這樣做的，其全品牌授權(quán)生產(chǎn)商從2012年的70家增加至2018年的 866家，直接造就了公司的高增長神話。

因此，南極電商要延續(xù)這種高增長，就必須要不斷找到更多的新客戶，一旦外延增速放緩甚至倒退，公司的高增長隨時都有可能面臨崩坍的風險。

值得注意的是，危險的信號已經(jīng)開始出現(xiàn)。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2015-2018年，南極電商全品牌授權(quán)生產(chǎn)商數(shù)量分別為422家、602家、846家、866家。

很顯然，公司2018年的客戶數(shù)量相比2017年僅僅增加了20家，增幅不足5%，值得注意。

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