針對(duì)A股市場(chǎng)是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)折，第一財(cái)經(jīng)專(zhuān)訪到了朱雀基金公募投資部權(quán)益投資總監(jiān)張延鵬，請(qǐng)他為我們分析市場(chǎng)的邏輯并預(yù)判未來(lái)確定性的機(jī)會(huì)。

張延鵬：朱雀基金公募投資部權(quán)益投資總監(jiān) 擁有16年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于上海聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、西部證券股份有限公司、朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司，現(xiàn)任朱雀基金公募投資部部門(mén)經(jīng)理兼權(quán)益投資總監(jiān)。

曾榮獲中國(guó)證券報(bào)“金牛私募投資經(jīng)理”獎(jiǎng)。

觀點(diǎn)集錦 市場(chǎng)完成熊牛轉(zhuǎn)折優(yōu)質(zhì)公司依然便宜 重點(diǎn)把握龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)盈利驅(qū)動(dòng)是選股關(guān)鍵 看好先進(jìn)制造業(yè)、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT的投資機(jī)會(huì) 不單看ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)要從行業(yè)及生命周期多維度給企業(yè)定價(jià) 關(guān)注市場(chǎng)三大風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際環(huán)境變化或是中長(zhǎng)線建倉(cāng)良機(jī) 投資科創(chuàng)板要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)看得懂的公司 采訪摘要 市場(chǎng)完成熊牛轉(zhuǎn)折優(yōu)質(zhì)公司依然便宜 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：朱雀在今年年初提出了A股市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)折的三個(gè)邏輯：資產(chǎn)又好又便宜、友善的貨幣環(huán)境以及資本市場(chǎng)制度的變革。

年初以來(lái)，市場(chǎng)確實(shí)迎來(lái)了一波很強(qiáng)的行情。

那么在您看來(lái)，當(dāng)下我們的市場(chǎng)處于一個(gè)什么樣的階段？你們今年初提出的這三個(gè)邏輯，現(xiàn)在是否依然成立？ 朱雀基金張延鵬：站在當(dāng)下，我們?cè)偃セ仡櫸覀兊娜齻€(gè)邏輯。

隨著科創(chuàng)板的推出，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度也會(huì)更快地進(jìn)行完善。

貨幣政策的變化，我們看到一季度以來(lái)的信貸和社融的數(shù)據(jù)超預(yù)期。

我們覺(jué)得，從全年的角度來(lái)看，松緊適度的貨幣政策非常能夠支持市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛。

我們當(dāng)時(shí)在講到“又好又便宜”，是從一個(gè)兩三年的維度來(lái)看。

從這樣一個(gè)維度，即使站在當(dāng)下來(lái)看，這些公司依然還是屬于便宜，而且長(zhǎng)期的空間還是比較明確。

今天我們來(lái)看，依然認(rèn)為熊牛轉(zhuǎn)折的判斷成立。

同時(shí)，由于貨幣政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，可以判斷目前慢牛已經(jīng)在路上了。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：近期市場(chǎng)震蕩調(diào)整的主要原因是什么？ 朱雀基金張延鵬：最近的調(diào)整如果說(shuō)要找原因的話，更多是對(duì)政策關(guān)注點(diǎn)的變化以及對(duì)政策預(yù)期的變化產(chǎn)生的。

我覺(jué)得4月19日政治局會(huì)議的定調(diào)還是非常有意義的。

貨幣政策松緊適度，不搞大水漫灌，更多的是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這也有利于大家在這樣的政策預(yù)期的角度下再去評(píng)估基本面，再去評(píng)估估值水平。

重點(diǎn)關(guān)注龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)盈利驅(qū)動(dòng)是選股關(guān)鍵 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：現(xiàn)在市場(chǎng)進(jìn)入了政策預(yù)期和基本面預(yù)期的再平衡期，未來(lái)股市的整體風(fēng)格會(huì)不會(huì)發(fā)生變化？ 朱雀基金張延鵬：政治局會(huì)議政策明朗之后，我們覺(jué)得普漲階段告一段落，后面是一個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的分化。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？在基本面、在盈利。

我們相信從一季報(bào)開(kāi)始，往后增值稅減稅的積極影響，包括我們看到財(cái)政政策也提到，在年內(nèi)還要有2萬(wàn)億的減稅，這些減稅都會(huì)在上市公司的盈利中體現(xiàn)。

二季報(bào)、三季報(bào)都會(huì)非常值得期待。

所以說(shuō)，相信龍頭公司在二三季度的盈利的回升，將會(huì)使基于基本面的投資邏輯的上漲更加得持續(xù)。

從第一階段，大家對(duì)于政策預(yù)期和流動(dòng)性推動(dòng)的估值修復(fù)階段告一段落，轉(zhuǎn)向以基本面為驅(qū)動(dòng)、以盈利為驅(qū)動(dòng)的行情，這樣的行情會(huì)持續(xù)得更加的長(zhǎng)期。

優(yōu)質(zhì)公司的持續(xù)上漲是這輪慢牛最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也是我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)看好的最堅(jiān)實(shí)的根基。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：接下來(lái)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)重回上漲？市場(chǎng)進(jìn)一步上漲的動(dòng)力在什么地方？ 朱雀基金張延鵬：從5月開(kāi)始，以盈利驅(qū)動(dòng)這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)分化的行情會(huì)逐步展開(kāi)，到了中報(bào)的時(shí)候，得到驗(yàn)證之后，這樣的上漲會(huì)更加持續(xù)。

看好四大板塊投資機(jī)會(huì)多維度綜合給企業(yè)定價(jià) 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：你們看好哪些行業(yè)和板塊的投資機(jī)會(huì)？ 朱雀基金張延鵬：我們的投資邏輯，簡(jiǎn)單的一句話來(lái)總結(jié)的話，就是從產(chǎn)業(yè)視角做投資，賺企業(yè)盈利成長(zhǎng)的錢(qián)。

我們長(zhǎng)期比較看好先進(jìn)制造業(yè)、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT行業(yè)里面的機(jī)會(huì)。

具體來(lái)說(shuō)，在先進(jìn)制造業(yè)里面我們比較看好新能源，以光伏為代表的新能源，還有新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。

還有新零售、健康食品、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，還有就是創(chuàng)新藥創(chuàng)新器械、5G和云計(jì)算等這樣一些方向。

其實(shí)回顧過(guò)去幾年，我們的朱雀的一些重點(diǎn)投資，基本都是在這些領(lǐng)域中產(chǎn)生的。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：在這些領(lǐng)域中你們?cè)趺催x擇投資標(biāo)的？你們從哪些維度來(lái)分析一家公司，給這家公司進(jìn)行比較合理的定價(jià)？ 朱雀基金張延鵬：我們內(nèi)部有一個(gè)評(píng)價(jià)體系，通常會(huì)從行業(yè)空間、盈利模式、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)四個(gè)具體的維度去做判斷。

行業(yè)空間就是要看這個(gè)行業(yè)的容量是不是足夠大，只有大容量的行業(yè)才能產(chǎn)生一些持續(xù)長(zhǎng)大的公司。

同時(shí)，還要關(guān)注行業(yè)的景氣度，它到底是處于成長(zhǎng)期、成熟期還是衰退期，在不同的階段會(huì)有不同的應(yīng)對(duì)。

盈利模式簡(jiǎn)單的說(shuō)就是企業(yè)是怎么賺錢(qián)的，看它是通過(guò)重資產(chǎn)投入賺錢(qián)，還是通過(guò)輕資產(chǎn)的品牌賺錢(qián)。

盈利模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，我們更加關(guān)注盈利模式背后的核心驅(qū)動(dòng)要素。

還有治理結(jié)構(gòu)，一家公司要能夠長(zhǎng)期發(fā)展好，優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)是非常重要的，其中企業(yè)家精神是我們非?？粗氐囊稽c(diǎn)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)的話，其實(shí)大家比較常關(guān)注的是ROE、毛利率、凈利潤(rùn)率、收入增長(zhǎng)這些指標(biāo)，但是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是需要結(jié)合不同的行業(yè)，以及包括企業(yè)在成長(zhǎng)的生命周期里，處于一個(gè)什么樣的成長(zhǎng)階段，還有不同類(lèi)型的公司去區(qū)分。

比如你是一個(gè)快速成長(zhǎng)期的企業(yè)，這時(shí)候可能更多關(guān)注你的收入增長(zhǎng)、你的現(xiàn)金流，這個(gè)時(shí)候?qū)麧?rùn)增長(zhǎng)可以不用太重視。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果是一家成熟型的企業(yè)，它的收入增長(zhǎng)會(huì)比較慢，但它的行業(yè)格局會(huì)越來(lái)越清晰，它的市占率會(huì)提升。

這樣的話，它的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，利潤(rùn)率應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)定回升的過(guò)程。

綜合這四個(gè)維度，我們還會(huì)對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期的可持續(xù)成長(zhǎng)做一個(gè)相對(duì)定性的判斷，這個(gè)判斷完成之后，我們對(duì)這個(gè)企業(yè)就有一個(gè)估值產(chǎn)生。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：你們看好的是結(jié)構(gòu)性行情中的龍頭股的機(jī)會(huì)，但龍頭公司不便宜，會(huì)不會(huì)擔(dān)憂它們的性?xún)r(jià)比？ 朱雀基金張延鵬：我們覺(jué)得經(jīng)濟(jì)環(huán)境變了，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深遠(yuǎn)的變化。

我們更多需要立足于中長(zhǎng)期的角度來(lái)評(píng)價(jià)。

從這個(gè)維度來(lái)看的話，我們認(rèn)為這一批公司還是有很大的潛力的。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：企業(yè)的盈利底將會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)？ 朱雀基金張延鵬：如果說(shuō)盈利底的話，我們覺(jué)得更多是針對(duì)很多優(yōu)質(zhì)公司，他們的盈利其實(shí)已經(jīng)見(jiàn)底，已經(jīng)在盈利回升的路上了。

我們覺(jué)得這一類(lèi)的公司是我們中長(zhǎng)期看好的方向，而結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)也是未來(lái)市場(chǎng)一個(gè)非常持續(xù)的機(jī)會(huì)。

關(guān)注市場(chǎng)三大風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際環(huán)境變化或是中長(zhǎng)線建倉(cāng)良機(jī) 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：朱雀以擅長(zhǎng)回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)著稱(chēng)，那接下來(lái)，A股市場(chǎng)還有多少風(fēng)險(xiǎn)需要釋放？市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在什么地方？ 朱雀基金張延鵬：之前我們?cè)谟懻擄L(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，其實(shí)主要關(guān)注的就是大家對(duì)政策過(guò)于樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)釋放掉了。

今年是豬周期上行的階段，豬價(jià)上漲應(yīng)該在下半年是一個(gè)大概率的事件。

我們也在關(guān)注豬價(jià)上漲引發(fā)食品價(jià)格上漲，是不是會(huì)帶來(lái)通脹超預(yù)期。

當(dāng)然從我們內(nèi)部的討論判斷這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不大，但我們還是需要去重點(diǎn)關(guān)注它。

第三個(gè)方面，一些基本面不太好的公司，它的估值下行的空間比之前大了很多，未來(lái)有可能退市也會(huì)成為一個(gè)常態(tài)。

這在之前的市場(chǎng)經(jīng)歷的比較少，所以這方面的風(fēng)險(xiǎn)在今年需要格外重視。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：當(dāng)前國(guó)際環(huán)境存在諸多不確定性，也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

您認(rèn)為，在這樣的環(huán)境下，我們?cè)谕顿Y上應(yīng)當(dāng)怎樣操作？ 朱雀基金張延鵬：這個(gè)時(shí)候面對(duì)波動(dòng)，我們首先要把中長(zhǎng)期的主要矛盾思考清楚。

我們判斷的幾個(gè)維度，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)、政策的走向、資本市場(chǎng)的改革，還有最重要的是選擇一批能夠長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的有競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

當(dāng)這些因素想清楚之后，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)短期的環(huán)境變化是一個(gè)擾動(dòng)。

這種擾動(dòng)我們應(yīng)該怎么去應(yīng)對(duì)？我們要去分析，這種擾動(dòng)是一個(gè)短期的還是一個(gè)中長(zhǎng)期的因素。

如果是一個(gè)中長(zhǎng)期因素，它對(duì)哪些產(chǎn)業(yè)會(huì)有持續(xù)性的影響。

如果我們投資的方向沒(méi)有受到這樣外部不確定因素的影響，短期的調(diào)整往往又是一個(gè)中線買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：那現(xiàn)在是不是加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)？ 朱雀基金張延鵬：我們?cè)诳春玫囊恍╅L(zhǎng)期的方向里，尤其是一些不受影響、增長(zhǎng)非常確定的機(jī)會(huì)，經(jīng)歷這樣一個(gè)波動(dòng)，往往會(huì)帶來(lái)一個(gè)非常好的建倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

我們對(duì)我們中長(zhǎng)期看好的這類(lèi)公司，在市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，會(huì)采取持續(xù)加倉(cāng)的這樣一個(gè)動(dòng)作。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：我看到北向資金在這輪行情中節(jié)奏控制得比較好。

它們從底部進(jìn)入，在大盤(pán)上漲的過(guò)程中逐步減倉(cāng)獲利。

您覺(jué)得北向資金會(huì)不會(huì)成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)？ 朱雀基金張延鵬：對(duì)外資、對(duì)于北向資金我們也在持續(xù)關(guān)注。

我們主要關(guān)注它們一方面為A股帶來(lái)了增量資金，資金會(huì)對(duì)市場(chǎng)有影響。

同時(shí)，他們投資的方式、配置的行為，會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生一些深遠(yuǎn)的影響。

以北向資金為代表的外資使市場(chǎng)的這種結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加劇。

龍頭公司的估值分化沒(méi)有放緩，而是持續(xù)加劇了。

投資科創(chuàng)板要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)看得懂的公司 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：科創(chuàng)板漸行漸近，朱雀在這塊會(huì)怎么布局，你們的投資策略是什么？ 朱雀基金張延鵬：對(duì)于科創(chuàng)板的公司，我們看到了目前預(yù)披露的一些公司主要集中在信息技術(shù)、醫(yī)藥生物、新材料等這樣的方向。

所以還是要依托我們主要的投資邏輯和我們的選股框架，最終去投資一些我們能夠看得明白、研究得清楚，同時(shí)能夠給出一個(gè)清晰定價(jià)的公司。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：對(duì)個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板有什么建議？尤其是對(duì)一些沒(méi)有盈利的企業(yè)，如何給出相對(duì)合理的定價(jià)？ 朱雀基金張延鵬：對(duì)于個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板，我覺(jué)得首先還是要把風(fēng)險(xiǎn)考慮充分，尤其是自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

另外，還是要買(mǎi)自己能夠看得清楚的公司。

對(duì)于沒(méi)有盈利的公司的定價(jià)，我們覺(jué)得最根本是先要看清楚公司未來(lái)成長(zhǎng)的方向和它的路徑。

比如，我們是一家創(chuàng)新的醫(yī)藥生物公司，這個(gè)時(shí)候首先要關(guān)注它的主要的產(chǎn)品怎么樣，它的專(zhuān)利技術(shù)儲(chǔ)備是什么情況，包括目前的研發(fā)投入，以及新藥在臨床上的適用的情況怎么樣。

當(dāng)把這些看清楚之后，我們?cè)偃リP(guān)注它的治理結(jié)構(gòu)、它的盈利模式和財(cái)務(wù)指標(biāo)，這樣就能夠?qū)居幸粋€(gè)相對(duì)清晰的認(rèn)識(shí)。

從估值角度來(lái)說(shuō)，我們通常會(huì)根據(jù)公司的類(lèi)型去評(píng)估。

比如，對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)非常確定的公司，我們通常會(huì)采取市盈率和市銷(xiāo)率這兩個(gè)維度去估值。

對(duì)一些成長(zhǎng)的路徑?jīng)]有那么明確的公司，我們通常會(huì)對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)空間做出一個(gè)框算，根據(jù)它在這個(gè)行業(yè)的市占率，測(cè)算出它未來(lái)的價(jià)值，然后通過(guò)折現(xiàn)，算出它現(xiàn)在的價(jià)值。

還有一類(lèi)公司處于研發(fā)的早期階段，并沒(méi)有收入，我們更多會(huì)關(guān)注它的研發(fā)投入，它的新產(chǎn)品的儲(chǔ)備，最終做出一個(gè)綜合評(píng)價(jià)來(lái)定價(jià)。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)） (責(zé)任編輯：DF010)。