摘要 【國際壟斷夾擊毛利持續(xù)受壓 躋身全球第一梯隊的中微公司能否撐起百億估值？】中微半導體設備(上海)股份有限公司(以下簡稱：中微公司)是國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金(大基金)成立后投資的第一家公司，也是美國《確保美國在半導體產(chǎn)業(yè)的長期領導地位》報告中唯一提及的中國公司。

2015年，因中微半導體開發(fā)的國產(chǎn)等離子體刻蝕設備達到世界先進水平，美國商務部解除了這類設備持續(xù)幾十年的出口管制。

（一財） 中微半導體設備(上海)股份有限公司(以下簡稱：中微公司)是國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金(大基金)成立后投資的第一家公司，也是美國《確保美國在半導體產(chǎn)業(yè)的長期領導地位》報告中唯一提及的中國公司。

2015年，因中微半導體開發(fā)的國產(chǎn)等離子體刻蝕設備達到世界先進水平，美國商務部解除了這類設備持續(xù)幾十年的出口管制。

如今這家成立15年的公司發(fā)了科創(chuàng)板上市申請，4月10日上交所網(wǎng)站顯示，已通過問詢。

2004年，當時已經(jīng)60歲的尹志堯離開硅谷從事了二十多年的半導體行業(yè)，帶隊回國創(chuàng)業(yè)，很快就開發(fā)出第一臺國產(chǎn)的生產(chǎn)半導體芯片的設備——等離子體刻蝕機。

等離子刻蝕機，是在芯片上進行微觀雕刻，一臺刻蝕機每年要刻百萬萬億個又細又深的接觸孔或者線條。

每個深孔的加工精度是頭發(fā)絲的幾千分之一到上萬分之一。

在芯片制造的眾多流程當中，刻蝕是其中重要的一步，目的是在芯片襯底上留下需要的圖形電路。

根據(jù)海通證券預計，2018年全球刻蝕設備市場規(guī)模將高達100億美元左右，并且隨著芯片工藝節(jié)點的縮小，刻蝕的步驟增多，對刻蝕機需求空間巨大。

中微半導體董事長尹志堯曾對第一財經(jīng)表示，正是中微公司所處的半導體設備制造產(chǎn)業(yè)撐起了像阿里巴巴、騰訊、手機、電視等一系列年產(chǎn)值幾十萬億美元的龐大產(chǎn)業(yè)群。

(來源：中微半導體招股說明書) 中微公司所處的行業(yè)是半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎，也被稱為產(chǎn)業(yè)價值鏈頂端的“皇冠”。

一條制造先進半導體產(chǎn)品的生產(chǎn)線投資中設備價值往往占到總投資規(guī)模的75%以上。

2018年，中國芯片市場規(guī)模高達1.5萬億元，是全球最大集成電路單一市場，與此同時，從2015年起，中國芯片產(chǎn)品的進口額已經(jīng)連續(xù)四年位列所有進口商品中的第一位，遠超過石油和天然氣的進口額。

一邊是高價值高需求高增長的市場需求，一邊卻是長期被國外巨頭壟斷，國內(nèi)供應不足的尷尬，中微公司能否在夾縫中生存并奪得一席之地？ 躋身全球第一梯隊然而高研發(fā)投入成雙刃劍 高精度高密度的芯片刻蝕技術(shù)，成為中微半導體公司的殺手锏。

持續(xù)高強度的研發(fā)投入為中微半導體提供了競爭壁壘。

如今，中微半導體是被驗證合格、實現(xiàn)銷售的全球五大刻蝕設備供應商之一，并進入到全球最前沿的5納米工藝設備研發(fā)階段，技術(shù)躋身全球第一梯隊。

2018年12月，中微半導體的5nm等離子體刻蝕機宣布通過臺積電驗證，將用于全球首條5nm制程生產(chǎn)線，預計2020年量產(chǎn)。

招股說明書顯示，中微半導體擁有951項專利，科研和工程技術(shù)人員占比接近一半，高研發(fā)投入讓中微半導體在技術(shù)上躋身全球前列，但這背后的代價也是巨大的。

過去三年，中微半導體平均每年要拿出銷售收入的35%投入研發(fā)。

招股說明書顯示，公司從2004年成立，直至2017年成立13年后公司才開始略微盈利，2018年凈利潤不到1個億，而當年的政府補貼近1.7億。

這也讓中微半導體成為科創(chuàng)板申請上市的84家企業(yè)中，三年歸屬母公司凈利潤綜合未負的僅有的5家之一。

過去3年，中微半導體不僅享受高新技術(shù)企業(yè)15%所得稅的優(yōu)惠政策，同時平均每年還享受著超過1.4億的政府補助金。

招股說明書還顯示，公司自2004年成立以來，經(jīng)歷了較長時間的虧損，截止2018年12月31日，公司累計未彌補虧損為6.5億元，直接導致了公司合并報告中未分配利潤為-6.5億元，也就是說過往15年的高研發(fā)投入所造成的虧損很可能還要未來買單。

高研發(fā)投入雖然實現(xiàn)了技術(shù)突破，打破了國際壟斷，然而，高研發(fā)投入不僅會侵蝕公司的業(yè)績報表，本身所伴隨的風險同樣不容忽視。

華鑫證券研究發(fā)展部副總裁、機械行業(yè)分析員魏旭錕告訴第一財經(jīng)記者，對于半導體高端設備產(chǎn)業(yè)來說，技術(shù)就是企業(yè)的命根子，高研發(fā)投入就是一把雙刃劍。

根據(jù)摩爾定律，芯片產(chǎn)業(yè)更新迭代速度是12個月到18個月，所以如果要讓公司不被淘汰，只能保持持續(xù)的研發(fā)高投入。

中微公司招股說明書也指出，半導體設備行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)升級快、研發(fā)投入大、周期長、風險高等特點，一旦公司未來研發(fā)資金投入不足，不能滿足技術(shù)升級需要，可能導致公司技術(shù)被趕超或替代的風險。

對于中微公司來說，雖然技術(shù)上躋身了全球第一梯隊，拿到了第一張船票，然而持續(xù)的高研發(fā)投入仍是一個不容忽視的挑戰(zhàn)所在。

市場空間巨大然而夾縫生存挑戰(zhàn)巨大 如今，中國已成為全球最大的電子產(chǎn)品生產(chǎn)及消費市場，衍生出了龐大的半導體器件需求。

據(jù)ICInsights統(tǒng)計，從2013年到2018年僅中國半導體集成電路市場規(guī)模就從820億美元擴大到1550億美元，是全球最大集成電路單一市場，年復合增長率約13.6%。

未來隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、5G等產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展，中國半導體裝備產(chǎn)業(yè)正孕育著巨大的機會。

與巨大的國內(nèi)市場需求相對比，國產(chǎn)半導體集成電路市場規(guī)模較小，2018年自給率約僅15%。

根據(jù)海關總署的數(shù)據(jù)，從2015年起，半導體集成電路產(chǎn)品的進口額已經(jīng)連續(xù)四年位列所有進口商品中的第一位。

在這個需求旺盛的市場里，技術(shù)過硬的中微半導體水漲船高，公司營業(yè)收入連年保持著高速增長，年均復合增速高達64%。

如今，公司已進入眾多國內(nèi)芯片制造企業(yè)的供應鏈體系，2016年至2018年，每年前五名客戶包括臺積電、中芯國際、海力士等。

截至2017年底，已有620多個中微半導體生產(chǎn)的刻蝕反應臺運行在39條芯片生產(chǎn)線上。

然而，靚麗業(yè)績背后也是隱憂浮現(xiàn)。

招股書顯示，過去三年，中微公司毛利率水平不僅低于行業(yè)平均，而且在行業(yè)毛利不斷抬升的背景下，中微的毛利卻逐年下滑。

毛利受壓的背后，正是因為中微公司所處的產(chǎn)業(yè)是高度壟斷的市場。

在中微主打的刻蝕機領域，數(shù)據(jù)顯示，從2012年到2017年，泛林半導體、東京電子、應用材料三家公司的市場集中度不斷提升，至2017年，這三家公司市場占有率高達94%，行業(yè)集中度極高。

要在夾縫中生存，的確并非小事。

除了刻蝕機外，全球半導體設備市場整體都是主要由國外廠商主導，行業(yè)呈現(xiàn)高度壟斷的競爭格局。

由于起步較早，憑借資金、技術(shù)、客戶資源、品牌等方面的優(yōu)勢，前五大半導體設備制造廠商，占據(jù)了全球半導體設備市場65%的份額。

雖然市場空間巨大，潛力無限，但有了可以躋身全球第一梯隊的技術(shù)，又如何在巨頭林立、高度壟斷的市場中突圍，也是一件極具考驗的挑戰(zhàn)。

百倍估值是否能支撐半導體制造設備公司的神話？ 中微成立之初，上海科創(chuàng)曾對公司進行多次投資。

2014年底，中微成為國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金支持的第一批三家企業(yè)之一。

如今，上海創(chuàng)投、巽鑫投資是前兩大股東，持股合計接近40%，公司沒有控股股東。

據(jù)中信集團旗下的《經(jīng)濟導刊》曾報道稱，經(jīng)過幾輪融資，中微注冊資本現(xiàn)已超過了2.69億美元，未上市的市場估值已經(jīng)高達80.9億元。

如果以2018年凈利潤為基數(shù)計算，市盈率高達106倍，遠高于其他同期申請科創(chuàng)板上市的半導體企業(yè)，也遠高于國際競爭對手應用材料、泛林半導體等。

(國際半導體公司的估值表格) 而根據(jù)招股說明書，中微公司此次要發(fā)行總股份的10%，計劃募集10億元，用于設備擴展升級、研發(fā)中心建設以及補充流動資金。

按此計算，中微公司上市市值至少為100億元，如果公司受到市場熱捧，超募的話，那么總市值將更高。

對應公司2018年9083萬凈利潤，靜態(tài)市盈率將至少高達110倍。

龐大的市場空間，拿著躋身全球第一梯隊的技術(shù)實力和迅速增長的銷售業(yè)績，中微公司是否能在這個嶄新的市場中披荊斬棘，支撐起上百倍的市盈率？ 魏旭錕表示，就公司基本面來看，中微公司的確是一家值得投資的稀缺標的，目前公司5納米制程的刻蝕設備已經(jīng)開始試產(chǎn)，而作為國內(nèi)唯一的可比公司北方華創(chuàng)仍停留在14納米的技術(shù)，所以從技術(shù)上來講，中微公司已經(jīng)躋身全球前列，短期內(nèi)具有很大的競爭優(yōu)勢。

然而，對于高企的估值和持續(xù)高投入的研發(fā)成本，投資者何時介入仍需要綜合考量風險。

中微公司的故事，的確是中國企業(yè)在半導體領域中突圍的一個生動案例。

拿到技術(shù)船票的中微，如何在跨國企業(yè)夾縫中突圍，將成為一個未來五年乃至十年中一個很大的看點。

實際上，在中國，無論是黑白家電還是手機，這些曾經(jīng)的高科技領域，曾經(jīng)被跨國巨頭壟斷的行業(yè)，無一例外都被崛起的中國本土企業(yè)慢慢替代。

所以，長期來看，中微的故事值得期待，然而短期來看，百倍估值、高研發(fā)投入壓力以及毛利受壓的業(yè)績，仍需要投資者謹慎判斷。

（文章來源：第一財經(jīng)） (責任編輯：DF075)。