摘要 【天風(fēng)證券：5月以防御思維為主 6月備戰(zhàn)成長+券商(附5月金股)】)天風(fēng)證券表示，5月以防御思維為主，交易“通脹預(yù)期”，推薦銀行、醫(yī)藥、黃金等類滯脹下相對占優(yōu)的金融和消費(fèi)。

6月開始備戰(zhàn)成長+券商，逐漸嘗試增加進(jìn)攻品種。

天風(fēng)策略 “類滯脹”預(yù)期下的應(yīng)對策略 兩周前我們是市場上非常謹(jǐn)慎的少數(shù)派，并給出了相對保守的配置策略(金融加消費(fèi))，隨后看空的聲音開始多了起來，市場也出現(xiàn)了今年以來的單周最大跌幅。

當(dāng)前時點(diǎn)，我們建議：在shibor 3個月已經(jīng)大幅反彈半個月、市場已經(jīng)快速調(diào)整一周以后，當(dāng)前我們并不建議相對收益投資者再系統(tǒng)性降低倉位。

理由在于，Q3流動性很大概率相對Q2明顯改善，屆時市場有望再次具備系統(tǒng)性機(jī)會。

接下來，我們從通脹的測算、影響和應(yīng)對進(jìn)一步分析。

1、通脹的測算與“類滯脹”風(fēng)險 (1)通脹將上行，但整體壓力不大，高點(diǎn)或短暫觸及3%；節(jié)奏上看，通脹Q2出現(xiàn)階段高點(diǎn)，Q3回落，Q4回升。

Q2有通脹風(fēng)險，但Q3壓力最輕。

(2)經(jīng)濟(jì)層面，二季度有回落的壓力。

從高頻數(shù)據(jù)上，我們看到發(fā)電集團(tuán)的日耗煤量4月份同比已回落，往前看，PMI數(shù)據(jù)也大概率隨之走低。

總之，二季度PMI回落疊加通脹回升，滯脹預(yù)期加大，經(jīng)濟(jì)在二季度可能表現(xiàn)出一定的“類滯漲”特征。

但這種沖擊是短期的。

2、以史為鑒：“類滯脹”的應(yīng)對 “類滯脹”環(huán)境在國內(nèi)比較典型的一次是在2010年2月至2011年9月。

總的來說，低貝塔、低估值、抗通脹、具備消費(fèi)屬性的行業(yè)是滯脹期間較好的選擇。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金>原油>貨幣>債券>商品>股票。

黃金的抗風(fēng)險和抗通脹屬性突出，而股、債和商品受高利率和盈利向下的影響，在滯脹期間表現(xiàn)很弱。

大類板塊表現(xiàn)：日常消費(fèi)>醫(yī)療保健>材料>可選消費(fèi)>信息技術(shù)>能源>工業(yè)>電信服務(wù)>金融>公用事業(yè)>房地產(chǎn)。

唯一漲幅為正的板塊，日常消費(fèi)(+12%)。

行業(yè)表現(xiàn)：食品飲料(19.6%)>有色(4.4%)>機(jī)械(1.2%)>采掘(0%)>建材(-3.2%)>電子(-4.8%)>軍工(-5.8%)>醫(yī)藥(-6.7%)。

3、Q2配置策略：5月交易通脹，6月備戰(zhàn)成長+券商 當(dāng)前倉位下，重點(diǎn)以調(diào)結(jié)構(gòu)為主： (1)5月以防御思維為主，交易“通脹預(yù)期”，推薦銀行、醫(yī)藥、黃金等類滯脹下相對占優(yōu)的金融和消費(fèi)。

(2)6月開始備戰(zhàn)成長+券商，逐漸嘗試增加進(jìn)攻品種。

Q3通脹壓力最小，同時是科創(chuàng)板和建國七十周年的關(guān)鍵窗口期，流動性改善的預(yù)期將在二季度末逐步形成。

屆時很可能是全年第二波成長股的系統(tǒng)性機(jī)會。

風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。

天風(fēng)宏觀 預(yù)期博弈加大，N字型的第二筆要走多久 從經(jīng)濟(jì)短周期(庫存周期)的靜態(tài)位置來看，當(dāng)前情形類似2012年末-2013年初和2016年上半年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的位置大致處于衰退后期和復(fù)蘇前期，即被動去庫存階段——工業(yè)部門的庫存還在去化，但是PPI基本度過了快速下滑階段，中樞開始震蕩回升。

節(jié)奏上，2季度實(shí)際GDP增速可能在短暫走平后繼續(xù)小幅回落，名義GDP增速可能出現(xiàn)反彈，4月部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)(工業(yè)、投資、出口、社融信貸)可能重新回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在。

政策方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策取向類似12年末-13年初和2016年上半年，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑告一段落，貨幣政策進(jìn)入觀察期，邊際收緊但整體基調(diào)仍偏松。

政策的短期目標(biāo)依然優(yōu)先，但中長期目標(biāo)權(quán)重提升，逆周期政策暫時不會驟然退出，但也不會進(jìn)一步寬松造成局部過熱。

近期會議的政策信號：邊際收緊總體偏松，長期目標(biāo)權(quán)重提高。

預(yù)計(jì)2季度貨幣政策仍在觀察期，4月24日TMLF操作降低2季度降準(zhǔn)概率，資金價格可能在震蕩中微幅抬升。

需要密切關(guān)注2季度通脹走勢，5.14/6.6/6.19時間段的MLF到期續(xù)作情況。

另外，4月19日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行壓力“既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力”的表述值得重視。

2015年后的高級別會議中開始密集提及經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，2015年11月的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上首次提出“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，隨后成為政策主線。

此次將經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題上升為體制性問題，反映長期政策目標(biāo)中體制改革的權(quán)重加大，后續(xù)進(jìn)展需要密切關(guān)注。

A股方面，流動性寬松預(yù)期帶來無差異估值修復(fù)的行情告一段落，后續(xù)如果中美貿(mào)易談判進(jìn)展順利、體制性改革內(nèi)涵得以明確，可能會有結(jié)構(gòu)性的估值提升。

短期來看，A股預(yù)期博弈加劇，獲利了結(jié)情緒加重。

市場正在經(jīng)歷N字型的第二筆——估值修復(fù)告一段落之后回歸基本面。

在基本面和政策預(yù)期的博弈下，周期和成長的相對優(yōu)勢可能此消彼長。

就4月中下旬到5月上旬來說，消費(fèi)金融周期相對于成長占優(yōu)；如果5月公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，基本面持續(xù)改善和政策不斷收緊的預(yù)期可能出現(xiàn)修正，中美談判疊加科創(chuàng)板開閘有助于估值提升，屆時周期和成長的優(yōu)先度可能逆轉(zhuǎn)，市場有望回歸到成長中小的主線。

利率方面，比較難受的階段可能已經(jīng)告一段落，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連超預(yù)期、政策邊際寬松預(yù)期落空、通脹中樞上移，眾多短期利空基本出盡。

因此在利率大幅調(diào)整后，短期具備交易價值，但整體處于債牛末尾。

如果5月出現(xiàn)預(yù)期修正，利率仍有向下空間，需要警惕2季度通脹超預(yù)期的風(fēng)險。

央行1季度例會上提及“進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財(cái)政與其他政策之間的協(xié)調(diào)”，預(yù)計(jì)在地方債密集發(fā)行、隱性債務(wù)有低息置換需求的背景下，政策驟然收緊大幅推升利率的概率不高。

風(fēng)險提示：逆周期政策收緊幅度超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期。

固定收益 1、與名義GDP相匹配：全年社融增速是多少？ 政府工作報告提出“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”，貨幣政策委員會2019年1季度例會以及上周的小微吹風(fēng)會等場合多次提及。

2、為什么M2/社融增速要與名義GDP增速相匹配？——主要是基本穩(wěn)定宏觀杠桿的需要。

宏觀杠桿率的一種計(jì)算方法是M2/名義GDP，實(shí)際上央行此前多次將M2增速和名義GDP增速進(jìn)行對比，2018年二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確提到“M2增速趨穩(wěn)有利于穩(wěn)定宏觀杠桿率”。

目前的監(jiān)管訴求是穩(wěn)杠桿，因而M2/社融增速與名義GDP匹配，應(yīng)當(dāng)可以看作一種硬約束。

周四的國新辦降低小微企業(yè)融資成本政策例行吹風(fēng)會的表述中多了“基本”二字，結(jié)合1季度快速上升的信貸社融以及宏觀杠桿率的上升，從穩(wěn)杠桿角度考慮當(dāng)前的社融增速可能是偏高的。

目前社融/M2/GDP增速大致存在如下關(guān)系： 社融增速≈(實(shí)際GDP增速目標(biāo)+CPI目標(biāo))>名義GDP增速≈M2增速 2019年GDP增速目標(biāo)在6.0%~6.5%、通脹目標(biāo)3%，由此計(jì)算出全年社融增速在9.0~9.5%，按照近期政策信號外推，樂觀估計(jì)社融增速最多應(yīng)該10%左右，M2就應(yīng)該是在GDP名義增速附近。

那么一季度10.7%的社融增速確實(shí)略有偏高。

3、企業(yè)中長期貸款會被擠出嗎？ 一季度企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模較去年小幅增長，固然與小微貸款加快投放的稀釋有關(guān)，但扣除多增的小微貸款之后企業(yè)中長期貸款占比回升兩個百分點(diǎn)(46.59%)，依然低于去年同期(50.42%)。

2018年全年企業(yè)中長期貸款占比34.64%，處于2014年以來的較低水平。

假設(shè)2019年全年企業(yè)中長期貸款占比持平34.64%(剔除多增的小微貸款之后)，那么全年企業(yè)中長期貸款投放規(guī)模大致在6萬億左右，略高于2018年的5.6萬億。

一季度企業(yè)中長期貸款已投2.57萬億，相當(dāng)于已投放全年近一半的企業(yè)中長期貸款。

4、未來社融怎么走？ 地方債發(fā)行前置，三季度預(yù)計(jì)并無太多發(fā)行；企業(yè)債券一季度確實(shí)同比大幅增長(4000億)，主要是去年下半年以來寬松政策下的延續(xù)，下半年預(yù)計(jì)會回歸歷史均值水平(18年四季度企業(yè)債券凈遠(yuǎn)超歷史均值)。

非標(biāo)同比降幅明顯收窄，同比目前轉(zhuǎn)為正值，下半年由于到期壓力仍大，增量預(yù)估有限。

如果社融其他項(xiàng)目保持平穩(wěn)增速，那么社融可能在7月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，之后將會持續(xù)回落。

需要提醒的是，此處測算只是基于現(xiàn)有情況的靜態(tài)測算，未考慮宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策的動態(tài)影響。

社融總體增速目標(biāo)是否就是定在10%左右，非標(biāo)等融資到底恢復(fù)程度如何除了需求外還取決于總量調(diào)控與金融監(jiān)管環(huán)境的變化。

如果不考慮宏觀總量調(diào)控基調(diào)變化，按照上限推測社融增速變化，未來整體信用環(huán)境并不穩(wěn)定。

所以二季度等待預(yù)期差，可能還需要進(jìn)一步關(guān)注整體融資環(huán)境的變化。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期，貨幣政策轉(zhuǎn)向。

金融工程 重大信號！觸發(fā)風(fēng)控信號，建議擊破支撐位再行減倉 上一周市場經(jīng)歷了久違的大幅調(diào)整，并且觸發(fā)了我們模型的風(fēng)控信號。

全周來看，wind全A大幅下跌6.21%，上證50下跌4.92%，滬深300下跌5.61%，中證500下跌6.92%，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.38%，國證2000下跌7.37%，市值分布上，小市值股票跌幅更大。

回顧一下過去16個月的擇時觀點(diǎn)，17年11月23日模型觸發(fā)趨勢暫時結(jié)束信號，并與26日我們的周報中明確提出“白馬股告一段落”，12月17日周報“準(zhǔn)備迎接反彈”，重點(diǎn)參與上證50；18年1月22日周報“推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現(xiàn)”，對上證50指數(shù)的預(yù)判結(jié)論是沖高回落，并將基金推薦調(diào)整為短債型基金，全面回避權(quán)益資產(chǎn)。

2月7日我們判斷中小創(chuàng)迎來短期加倉機(jī)會，風(fēng)格上建議重視創(chuàng)業(yè)板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個階段性調(diào)整，并判斷反彈至6月初后進(jìn)入調(diào)整，6月下旬開始我們判斷創(chuàng)業(yè)板開啟超跌反彈，7月底提示市場有風(fēng)險，并將風(fēng)格調(diào)整為均衡，10月中判斷市場將迎來一次反彈，建議增加倉位配置，11月中建議兌現(xiàn)收益，12月底建議布局反彈。

最新數(shù)據(jù)顯示，我們定義的用來區(qū)別市場環(huán)境的wind全A長期均線(120日)和短期均線(20日)的距離略微減少，20日線收于4401點(diǎn)，120日線收于3723，短期均線繼續(xù)位于長線均線之上，兩線距離由上期的18.3%減少為18.2%，大幅高于3%的閾值，市場繼續(xù)保持上行趨勢格局。

市場進(jìn)入上行趨勢，我們建議積極保持多頭思維，唯一關(guān)心的變量是市場的賺錢效應(yīng)是否消失，上周市場的大幅調(diào)整之后，周五收盤后，市場賺錢效應(yīng)剛剛降為0，按照我們的模型考慮趨勢和估值后應(yīng)降低倉位至60%，但考慮到周五收盤剛剛賺錢效應(yīng)降為0，同時市場在上證3050位置進(jìn)入籌碼密集成交區(qū)，屬于強(qiáng)支撐位，此外證券板塊再度將在節(jié)后迎來月報業(yè)績披露，市場有望提前布局證券板塊迎接4月的業(yè)績月報數(shù)據(jù)。

綜上分析，我們建議等待市場擊破上證3050位置再行降低倉位。

從估值指標(biāo)來看，我們跟蹤的PE和PB指標(biāo)，各指數(shù)成分股PE、PB中位數(shù)目前都處于相對自身的估值40分位點(diǎn)以內(nèi)，仍屬于我們定義的低估區(qū)域，因此考慮長期配置角度，結(jié)合短期判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，建議降低至60%。

市場時隔一年進(jìn)入上行趨勢，一旦進(jìn)入上行趨勢，賺錢效應(yīng)是我們模型的核心變量，上周五收盤后，賺錢效應(yīng)今年首次降為0，按照我們的模型建議降低倉位至60%，考慮剛剛處于閾值，同時市場即將進(jìn)入強(qiáng)支撐位置，證券指數(shù)也有望迎來布局資金，因此建議待上證擊破3050后再行減倉。

風(fēng)險提示：市場環(huán)境變動風(fēng)險，模型基于歷史數(shù)據(jù)。

海外研究 5月金股1:太陽城集團(tuán) 成功收購俄羅斯賭場25%股權(quán)，再次證明執(zhí)行能力，期待業(yè)績協(xié)同增長 2019年4月23日太陽城發(fā)布公告稱，公司以7.18億港元收購在俄羅斯海參崴運(yùn)營娛樂場的凱升控股(102.HK)24.68%股份，每股1.94港元收購價格相比凱升在4月23日收盤的1.48港元溢價31%。

加上公司已持有凱升的3.29%股份，目前太陽城共持股凱升控股約27.97%。

收購后太陽城目前已是凱升控股單一大股東，但公司在公告里表示暫不將凱升控股并入財(cái)務(wù)報表里。

我們在過去的報告中不斷強(qiáng)調(diào)公司看好并積極布局俄羅斯博彩業(yè)務(wù)，此次收購再次證明了公司管理層良好的執(zhí)行能力，收購后公司有望將自身豐富的VIP客戶資源引流海參崴娛樂場，帶來較大的業(yè)績增量空間。

同時也能為太陽城布局亞太、豐富旅游博彩產(chǎn)品和擴(kuò)大市場份額產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

韓國項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，越南、柬埔寨項(xiàng)目預(yù)計(jì)19年底-20年初開始貢獻(xiàn)業(yè)績，未來有望成為亞太博彩巨頭 除俄羅斯外，公司在亞太地區(qū)博彩娛樂業(yè)務(wù)進(jìn)展有序，韓國項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)：2019年2月21日太陽城全資子公司與韓國上市娛樂場經(jīng)營公司Paradise簽訂了諒解備忘錄，就Paradise公司旗下位于釜山的持牌娛樂場——Paradise Casino Busan達(dá)成合作可能。

此外，我們認(rèn)為越南會安、柬埔寨西港項(xiàng)目在19年底-2020年開始貢獻(xiàn)業(yè)績，未來隨著公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸剝離，太陽城將成為較純粹博彩標(biāo)的，也有望成為亞太博彩娛樂巨頭之一。

越南會安度假村一期有望在今年Q4開幕，公司擁有34%股權(quán)。

預(yù)計(jì)設(shè)有140張賭場、1000臺老虎機(jī)、18洞高爾夫球場和1000個酒店房間等。

公司擁有雙重流水，可在EBITDA上提成和從管理協(xié)議里收取按照博彩收入和利潤的分成。

娛樂場開業(yè)后主要客戶群體為中國人和韓國人。

按照金界2期，太陽城賭廳在去年3月開業(yè)后為金界帶來的業(yè)務(wù)增長空間，我們認(rèn)為太陽城憑著在高端博彩的品牌優(yōu)勢，將有效提升越南業(yè)務(wù)。

(注：高端博彩中介業(yè)務(wù)不在上市公司體內(nèi))。

雖然越南法例剛開始允許越南人在本地博彩，但太陽城會安娛樂場在開業(yè)初期暫未給納入為試點(diǎn)。

另一越南娛樂場，位于南部的富國島(股東為越南本地大型地產(chǎn)商)已給納入為試點(diǎn)，我們認(rèn)為或?qū)⒁欢ǔ潭确至魑挥诩砥艺疬叺慕鸾鐘蕵穲觥?/p>

長期繼續(xù)看好公司有望復(fù)制金界的成功，并向成為亞太博彩巨頭的目標(biāo)邁進(jìn)，TP 3.3港元，重申“買入”評級 隨著太陽城在俄羅斯布局深入，我們預(yù)計(jì)太陽城未來有望進(jìn)一步增加凱升的股權(quán)至51%的絕對控股，并在2020年產(chǎn)生并表收益。

此外，越南會安度假村和柬埔寨西港度假村的管理顧問服務(wù)也有望隨著賭場ramp up開始發(fā)力。

結(jié)合公司已有的旅游和物業(yè)收入，我們預(yù)計(jì)2020年太陽城收入將達(dá)到22.9億元，對應(yīng)EBITDA有望達(dá)到16.0億元。

我們采用SOTP分布估值：越南方面，對比澳門目前約14x的行業(yè)EV/EBITDA估值以及金界的10x EV/EBITDA估值，我們給予2020年中間水平的12x的EV/EBITDA估值；海參崴方面，我們給予與金界類似的10x EV/EBITDA估值；針對度假村管理顧問服務(wù)，對比國際和東南亞酒店管理業(yè)務(wù)公司一般15x-30x的EV/EBITDA估值，我們給予公司管理顧問服務(wù)2020年15x的EV/EBITDA估值。

此外，我們給予公司旅游相關(guān)服務(wù)2020年3.0x EV/Sales估值，對比同程藝龍2020年3.0x和攜程3.8x。

長期來看，公司在亞太地區(qū)以較輕資產(chǎn)模式布局運(yùn)營博彩，作為公司中長期催化劑，有望復(fù)制金界的成功，并向成為亞太博彩巨頭的目標(biāo)邁進(jìn)。

我們將太陽城TP提至3.3港元，重申“買入”評級。

風(fēng)險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發(fā)放等。

5月金股2:永利澳門 賭收下行或已進(jìn)入尾聲，看好VIP觸底反彈有望帶動行業(yè)復(fù)蘇 我們認(rèn)為澳門VIP博彩賭收或在二季度見底，并有望在下半年重回上升軌道。

自18Q1以來澳門VIP 賭收同比增速已連續(xù)5個季度低于中場賭收增速，對比上次發(fā)生類似情況是在2011年底，在VIP賭收增速在慢于中場增速5個季度后開始反彈。

當(dāng)然歷史不一定能重來，我們認(rèn)為澳門博彩行情還是跟中國宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。

我們從其他宏觀數(shù)據(jù)看，國內(nèi)M1數(shù)據(jù)已有所復(fù)蘇，它一般領(lǐng)先賭收2個季度。

M1在3月同比增4.6%，連續(xù)兩月環(huán)比提升。

另外，與賭收相關(guān)性較高的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(如PPI、鋼鐵價格、房地產(chǎn)銷售和香港奢侈品零售同比增速)也已處于較低水平。

加上，從去年底開始，相對寬松的貨幣政策也開始傳導(dǎo)到行業(yè)，讓VIP在下半年或因流動性好轉(zhuǎn)而開始復(fù)蘇，從而帶動整個板塊。

我們認(rèn)為今年5/1假期的訪客增量和酒店預(yù)定數(shù)據(jù)或初見端倪。

目前澳門政府預(yù)測訪客同比增長20%，而酒店入住率有望超過90%，今年國內(nèi)5/1多了兩天假期刺激消費(fèi)，疊加日本超長10天黃金周。

另外，從基數(shù)角度看，往后數(shù)月基數(shù)均較低：去年6-7月因世界杯分流效應(yīng)、去年9月澳門受臺風(fēng)影響以及去年10月的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，唯去年8月因張學(xué)友演唱會而存在較高基數(shù)風(fēng)險。

整體來說，從宏觀和基數(shù)角度，我們認(rèn)為澳門板塊存在提前布局機(jī)會，建議關(guān)注VIP占比較高、估值較低和彈性較高的永利澳門。

五一酒店預(yù)訂緊俏，中國4天假期+日本超級黃金周，或提振澳門旅游業(yè) 鑒于國內(nèi)宏觀政策帶動流動性有望轉(zhuǎn)好，加上假期延長，五一假期整體赴澳人數(shù)增加、房間預(yù)訂緊俏。

我們發(fā)現(xiàn)澳門今年五一假期(內(nèi)地法定假期為5月1日-4日)酒店房間入住率以及均價整體較18年同期(法定假期4月29日-5月1日)有明顯提升，并呈現(xiàn)高中低端共漲的態(tài)勢。

本次銀河、永利等旗下高端酒店滿房或高房價的情況與18年類似，其他娛樂場內(nèi)酒店如新葡京、美獅美高梅、巴黎人、金沙城康萊德酒店、威尼斯人等，也出現(xiàn)滿房或單價明顯高于2018年同期水平。

酒店預(yù)訂緊俏除了中國游客貢獻(xiàn)之外，為期10天的日本“超級黃金周”假期也提振國際客流。

日本旅行社JTB預(yù)計(jì)黃金周出境人數(shù)同比增6.9%達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的66.2萬人次，其中東亞地區(qū)如韓國、新加坡、臺灣、泰國等是熱門目的地，澳門也有望受惠。

整體來講，中國4天的五一假期(往年為3天)，加上日本10天的超級黃金周假期，有望提振澳門5月旅游業(yè)。

港珠澳大橋開通旺丁不旺財(cái)或持續(xù)，對中場貢獻(xiàn)較有限 我們認(rèn)為大橋效應(yīng)或未明顯提振中場業(yè)務(wù)，但下半年中場亦有望隨行業(yè)復(fù)蘇而有所改善。

澳門旅游局預(yù)測五一假期澳門游客人數(shù)同比增20%，酒店入住率或超過90%，而當(dāng)中增量或以大橋帶來的非過夜游客為主。

非過夜游客的賭額和人均消費(fèi)一般比過夜游客要低。

19Q1港珠澳大橋雖拉動訪澳游客增長21%，但其中非過夜游客同比增33%，而過夜游客同比僅增9%。

從金沙19Q1業(yè)績也可以看出，深受中低端賭客歡迎的威尼斯人中場流水同比僅增1%。

整體來講，我們認(rèn)為港珠澳大橋開通雖為澳門帶來較多內(nèi)地和香港較低端游客，但對中場賭收貢獻(xiàn)或不大。

下半年以VIP為投資主線，永利TP提至28港元，從“持有”提至“買入” 永利目前23.1港元(4月29日收盤價)，對比18年4月高位30港元，目前13.5x EV/EBITDA估值對比歷史平均13.9x也較低，而同樣以VIP為主的銀河頂部為70港元，目前約60港元。

若VIP在3季度觸底反彈，我們認(rèn)為永利更有彈性；我們預(yù)計(jì)2020年EBITDA達(dá)121億港元，給予2020年14x EV/EBITDA估值，對應(yīng)目標(biāo)價提至28港元，從“持有”提至“買入”。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，公司中場運(yùn)營效率降低等。

計(jì)算機(jī) 5月金股：恒華科技 事件： 公司發(fā)布2018年年報：2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.84億元，同比增長38.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.72億元，同比增長41.30%。

配售電板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，19年全年展望樂觀 業(yè)績符合預(yù)期。

配售電板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，隨著新一輪電改政策的逐步落地，公司客戶的業(yè)務(wù)范圍穩(wěn)步擴(kuò)大，配售電業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，全年實(shí)現(xiàn)收入3.97億元，同比大增166.6%。

基建管理及設(shè)計(jì)板塊收入同比分別增長19.65%、2.08%，表現(xiàn)穩(wěn)健。

公司19Q1凈利潤同比下降0%-20%，預(yù)計(jì)與項(xiàng)目確認(rèn)有關(guān)。

全年經(jīng)營預(yù)期樂觀，歸母利潤增長率目標(biāo)高達(dá)30%-50%。

】 研發(fā)力度持續(xù)加大，現(xiàn)金流情況改善 報告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用率6.62%，同比增加2.96pct(口徑上，2017年管理費(fèi)用扣除研發(fā)支出)，主要系股權(quán)激勵及工資增加所致。

銷售費(fèi)用率3.72%，同比基本持平。

2018年，公司加大研發(fā)力度，全年共計(jì)投入研發(fā)7340萬元，同比增長24.36%。

研發(fā)成果顯著，報告期內(nèi)，公司新增授權(quán)專利18件，專利申請36件，注冊商標(biāo)6件，計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)36件。

全年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流出3413萬元，凈流出規(guī)模同比減少，現(xiàn)金流情況得到改善。

云服務(wù)平臺高速發(fā)展，電力行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈基本建立 公司18年10月10日推出電+智聯(lián)服務(wù)云平臺，截至期末，平臺注冊用戶數(shù)為31,187個，上線以來，平臺的月均瀏覽量近50000次，月均訪客量近10000個，日活躍用戶近400個。

云平臺體系的注冊用戶數(shù)為52,982個，其中企業(yè)用戶數(shù)為5,099個，個人注冊用戶數(shù)為47,883個，電力垂直行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈已基本建立。

泛在物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)有望驅(qū)動公司持續(xù)高成長。

3月8日，國家電網(wǎng)召開泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)工作部署電視電話會議，指出當(dāng)前最緊迫、最重要的任務(wù)就是加快推進(jìn)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)。

國家電網(wǎng)的統(tǒng)一推動將加速行業(yè)下游發(fā)展，電力物聯(lián)網(wǎng)有望成為物聯(lián)網(wǎng)和邊緣計(jì)算率先落地的場景。

物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)有望驅(qū)動公司持續(xù)高成長。

投資建議：電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)及電改加速推進(jìn)有望推動行業(yè)新一輪景氣周期，公司一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯，高增長有望延續(xù)。

考慮業(yè)務(wù)投入力度較大，我們微幅調(diào)整公司盈利預(yù)期：將公司19、20年?duì)I收由17.7、23.5億元下調(diào)至15.8、20.4億元，將歸母凈利潤由4.18、5.49億元下調(diào)至3.82、5.19億元，考好公司長期發(fā)展，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：電網(wǎng)建設(shè)力度不及預(yù)期，技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。

電子 5月金股：歌爾股份 AirPods等TWS耳機(jī)帶來行業(yè)景氣，電聲零組件預(yù)計(jì)價格及利潤率見底。

2008-2017年公司業(yè)績穩(wěn)步增長，營收年復(fù)合增長率達(dá)42.15%；2018年由于聲學(xué)競爭激烈，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比下降6.99%、59.44%，為237.51億元、8.68億元。

整體產(chǎn)品線價格競爭壓力大，從細(xì)分產(chǎn)品毛利率來看，2018年在新的統(tǒng)計(jì)口徑下，公司精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)以及智能硬件板塊毛利率分別為25.84%、12.61%、14.84%，比17年增減-3.39%、-2.12%、-3.54%。

但是一季度AirPods已經(jīng)扭虧為盈，多個客戶TWS產(chǎn)品帶來聲學(xué)整機(jī)收入增加，收入、利潤出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，同時考慮到下半年聲學(xué)零組件價格相對穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)老產(chǎn)品價格利潤率已經(jīng)見底。

我們正向看待新AirPods的需求與Apple在TWS市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，預(yù)估2019年與2020年AirPods出貨量分別可達(dá)5,200萬與7,500–8,500萬部，公司今明兩年增量明顯。

戰(zhàn)略客戶戰(zhàn)略產(chǎn)品重點(diǎn)支持，有望持續(xù)受益華為成長。

公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，拓展Hearable/Viewable/ Wearable/Robotics等戰(zhàn)略領(lǐng)域新業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，華為可穿戴設(shè)備增速迅猛，18Q4市占率進(jìn)入全球前三，全年來看，華為18年出貨1130萬，同比增速第一，為147.3%，市占率為6.6%，同比提高3.2pct。

華為在中高端產(chǎn)品中滲透率提升有望帶動公司相關(guān)業(yè)務(wù)線利潤率提升，預(yù)計(jì)今年華為業(yè)務(wù)維持高增長，并在新產(chǎn)品線中有所突破。

持續(xù)研發(fā)投入，光學(xué)積累助力5G時代發(fā)力，VRAR有望受益大客戶戰(zhàn)略回歸高成長。

公司長期持續(xù)投入研發(fā)，2018年公司研發(fā)投入為18.92億元，營收占比7.97%，持續(xù)積累在光學(xué)鏡頭、光路設(shè)計(jì)、虛擬現(xiàn)實(shí)/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、微顯示/微投影、傳感器、MEMS、3D封裝等微電子領(lǐng)域形成精密制造技術(shù)能力。

視頻顯示創(chuàng)新一定是5G時代最重要的創(chuàng)新之一，同時VR/AR亦為5G emmb建設(shè)最適合落腳的板塊，公司手握索尼、三星、華為、蘋果、Oculus等一線客戶資源，各大主流廠商都在19-21年間有不同的VR/AR產(chǎn)品推出計(jì)劃。

公司在VR/AR方面具備包括ID、光學(xué)設(shè)計(jì)/光學(xué)元件、電子電路、結(jié)構(gòu)/散熱、聲學(xué)、無線/射頻、軟件、自動化等一站ODM/JDM服務(wù)能力，光學(xué)技術(shù)、量產(chǎn)能力尤其領(lǐng)先，具備VR/AR的全套零組件到整機(jī)量產(chǎn)能力和產(chǎn)能，預(yù)計(jì)今年有望引領(lǐng)行業(yè)推出輕量化產(chǎn)品。

同時公司積極研布局發(fā)自由曲面、光波導(dǎo)、微顯示等前沿AR光學(xué)技術(shù)，與WaveOptics等合作能夠大批量設(shè)計(jì)并量產(chǎn)光波導(dǎo)，具有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢。

投資建議：我們認(rèn)為公司經(jīng)過去年的電聲零組件價格和市場競爭后，份額和價格已經(jīng)見底，同時AirPods等TWS業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入高增長，一季度確認(rèn)進(jìn)入業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)，看好5G時代公司VR/AR先發(fā)優(yōu)勢和戰(zhàn)略客戶資源。

預(yù)計(jì)19-20年凈利潤13.13億元和18.78億元，給予“買入”評級推薦。

風(fēng)險提示：新品研發(fā)不達(dá)預(yù)期、智能硬件產(chǎn)品滲透不達(dá)預(yù)期、tws耳機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期、5g進(jìn)展緩慢。

通信 5月金股：光環(huán)新網(wǎng) 事件：公司公布2018年報及2019一季報。

2018年實(shí)現(xiàn)收入60.23億元，同比增長47.73%，歸屬母公司凈利潤6.67億元，同比增長53.13%。

2019Q1實(shí)現(xiàn)收入16.29億元，同比增長21.84%，歸屬母公司凈利潤1.95億元，同比增長41.41%。

點(diǎn)評： 一、業(yè)績整體符合預(yù)期，繼續(xù)高增長趨勢 增長來源于科信盛彩于2018年8月并表、自身的IDC機(jī)柜持續(xù)擴(kuò)張以及光環(huán)AWS云計(jì)算業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

分項(xiàng)來看，云計(jì)算業(yè)務(wù)2018年實(shí)現(xiàn)收入43.76億元，同比增長52.4%，云占全年總收入72.65%；IDC增值服務(wù)收入12.92億元，同比增長47.79%。

云計(jì)算業(yè)務(wù)2018年毛利率10.8%，較2017年提升0.6個百分點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，未來毛利率有望持續(xù)提升。

IDC業(yè)務(wù)2018年毛利率56.7%，較2017年提升1.52個百分點(diǎn)，主要得益于上架率的持續(xù)提升。

從整體盈利能力看，公司2018年整體毛利率21.28%，凈利率11.36%；較2017年分別提升0.45、0.46個百分點(diǎn)。

2018年三項(xiàng)費(fèi)用率為8.06%，較2017年下降0.68個百分點(diǎn)。

2019Q1毛利率22.06%，凈利率11.55%，整體較2018年有所提升。

二、IDC布局不斷擴(kuò)張，從一線拓展到京津冀、長三角 公司IDC版圖不斷擴(kuò)張。

公司18年完成收購科信盛彩，進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)據(jù)中心規(guī)模，目前可供運(yùn)營的機(jī)柜超過3萬個，主要分布在北京、上海。

同時公司通過增資、戰(zhàn)略合作等方式布局京津冀地區(qū)、上海及長三角地區(qū)IDC市場。

目前房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江蘇昆山園區(qū)等項(xiàng)目處于規(guī)劃中，全部達(dá)產(chǎn)后公司將擁有約10萬個機(jī)柜，將成為國內(nèi)第三方IDC龍頭。

公司與三河市巖峰公司合作，分立公司將承接巖峰公司持有的位于三河市燕郊創(chuàng)意谷街南側(cè)、精工園東側(cè)的1宗土地使用權(quán)以及對應(yīng)的8處地上房產(chǎn)，除光環(huán)云谷云計(jì)算中心一二期外將新建數(shù)據(jù)中心。

房產(chǎn)建筑面積約172500平米，預(yù)計(jì)容納20000個機(jī)柜。

攜手電信上海戰(zhàn)略拓展長三角地區(qū)。

公司上海嘉定地區(qū)IDC于2018年逐漸上架，江蘇昆山園區(qū)也在規(guī)劃期，此次與電信戰(zhàn)略合作將加速公司在長三角地區(qū)的IDC擴(kuò)張。

另外，與電信展開公有云合作，公司將在云計(jì)算領(lǐng)域增加合作伙伴。

三、云計(jì)算業(yè)務(wù)快速發(fā)展，光環(huán)云客戶生態(tài)圈日益豐富 公司報告期內(nèi)成立光環(huán)云，專注于AWS服務(wù)在國內(nèi)的營銷與服務(wù)支持，提供包括直銷和渠道銷售AWS產(chǎn)品與服務(wù)、AWS相關(guān)解決方案與服務(wù)集成、AWS云生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)支持與推廣等。

截止2018年底，光環(huán)云已建立百人營銷團(tuán)隊(duì)與數(shù)十家客戶達(dá)成合作意向，并與近160家企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作共建AWS云生態(tài)。

四、盈利預(yù)測及估值： 看好公司IDC龍頭地位，通過投資、合作方式不斷擴(kuò)張IDC版圖，同時云計(jì)算業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤分別為9.59、12.8和16.32億元，維持“增持”評級，IDC龍頭+云計(jì)算繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險提示：云計(jì)算不及預(yù)期；IDC上架低于預(yù)期；國內(nèi)云計(jì)算競爭加劇。

(責(zé)任編輯：DF064) 123 閱讀全文 提示：鍵盤也能翻頁，試試“← →”鍵 document.onkeydown = function (event) { var a=1, b=3; event=event?event:(window.event?window.event:null); switch(event.keyCode){ case 37: a-=1; break; case 39: a+=1; break; } a=(a<=0?1:(a>=b?b:a)); if(a!='1'){ location.href='/a/201905011112007386'+'_'+a+'.html'; } }。