東軟集團于1991年成立，于1996年上市，是中國第一家上市的軟件企業，也是中國第一家通過CMM5、CMMI5認證和PCMMLevel5評估的軟件企業。

公司成立二十多年來，堅持以軟件技術為核心，通過軟件與服務的結合，軟件與制造的結合，技術與行業能力的結合，提供行業解決方案、智能互聯產品、平臺產品以及云與數據服務。

近期，二級市場上軟件板塊走勢搶眼，東軟集團的股價也是節節走高。

排除市場短期炒作的因素，筆者認為，東軟集團的基本面同樣頗有看點，存在價值低估。

下面就給大家說道說道。

1 東軟集團為什么會被低估 1、國企、校企通病 也就是技術與研發領先，但產業化落后，管理落后，費用太高，利潤率太低。

比如說光明乳業與伊利股份，中環股份與隆基股份，海正藥業與恒瑞藥業。

主要原因是管理層的利益，上市公司的利益捆綁太小。

所以國企改革，要推出股權激勵，員工持股等方案。

不過從這幾年的實踐來看，激勵還是不夠。

東軟集團自2015年以來，通過股權轉讓與二級市場買入，管理層已經增持成為第一大股東。

東軟集團2015年到2017年，管理層持股為12.27%，2018年底到2019年3月，又回購了3%多的股份用于員工激勵等。

所以，上市公司利益與管理層已經是完全一致了。

回顧東軟的增持與回購進程，主要可以分為兩大階段： (1)第一階段，2015年7月，東軟控股受讓阿爾派持有的東軟集團5.01%(按當時股本計算的比例)的股權，管理層開始大比例增持上市公司股權。

(2)第二階段，自2016年12月7日至2017年6月6日，東軟控股通過上海證券交易所集中競價交易系統、大宗交易系統累計增持公司股份9164.94萬股，占公司總股本的7.37%，增持平均價格為18.83元/股，增持總金額合計17.26億元。

本次增持計劃實施前，東軟控股的持股比例為5.00%。

本次增持計劃實施完成后，截至2017年6月6日，東軟控股持股比例為12.37%，為公司第一大股東。

(注：公司發布東軟控股增持計劃，從原有第一個大股東(東北大學科技產業集團)和第二大股東(阿爾派)，通過大宗交易以及協議轉讓的形式來進行增持。

) (3)截至2019年2月28日，東軟集團已累計回購股份39,833,973股，占公司總股本的比例為3.21%，累計支付的資金總額為4.53億元(不含印花稅、傭金等交易費用)。

也就避免了褚先生的境遇，或者說健力寶的情況。

青島海爾，美的集團，TCL集團當時都是改制成功。

當時，青島海爾，TCL集團對于郎教授國退民進不回應，才有了今天的局面。

而科龍電器的老板，卻把事情公眾化，卻鋃鐺入獄。

2、市場很難理解其業務，并給出合理估值 除了上面說的管理水平低，管理層與上市公司的利益關聯外，還有一點就是業務太雜，券商分析師也很難給出清晰的邏輯。

2 核心業務分析 2018年半年報，公司自主軟件、產品及服務業務實現收入21.56億元，占公司營業收入的77.51%；系統集成業務實現收入5.78億元，占公司營業收入的20.77%。

東軟集團在社保，醫保，醫院，金融等領域已經占據了較大的份額，擁用巨大的用戶數。

如何將客戶與用戶轉換成業績與利潤，是東軟集團未來發展的要務。

而東軟集團下面的幾家核心子公司，就發揮聯接東軟集團生態資源與其產品、服務的功能。

東軟集團核心子公司介紹 2014年底，公司發布增資擴股引進戰略投資者公告，弘毅投資、CPPIB、高盛、通和、東軟控股合計出資11.33億元人民幣購買公司持有的東軟醫療的部分股權；并且，上述公司以及東軟醫療員工持股公司共同對東軟醫療增資16億元人民幣。

另外，弘毅投資、高盛、協同創新、熙康員工持股公司以及東軟控股合計對熙康增資1.7億美元。

主要加大了三方面的投資： (1)高端醫學影像設備(16億元)，具體用于研發投入、市場推廣和境內外的并購資金； (2)熙康云平臺(1.7億美元)，繼續對熙康云平臺進行搭建和完善，集中在產品服務研發、市場拓展和健康管理服務網絡的完善等方面； (3)新興IT技術和業務方面(11.33億元)，主要用于云計算、大數據、智慧城市、互聯網解決方案、汽車信息技術以及核心平臺產品等方面的研發和市場開拓。

東軟醫療： 聯影醫療2017年9月15日，聯影醫療完成A輪融資，融資金額為33.33億元人民幣，投后估值333.33億，創造了迄今為止中國醫療設備行業最大單筆私募融資。

現在估值大約60億美元。

但是其產品線與東軟醫療完全一致，銷售收入與東軟醫療也差不多。

當然，從研究新品的速度上看，聯影醫療已經后來居上，趕超東軟醫療。

東軟望海： 國新健康(海虹控股)，及停牌收購的上海京頤科技，主要是醫?？刭M、醫院供應鏈管理等業務。

東軟望海，醫院供應鏈業務2017年已經達到百億元人民幣交易額，為三甲醫院的60%提供服務。

2017年11月14日，東軟集團、平安人壽、泰康、東軟控股以15.04億元對東軟望海進行增資；其中，平安人壽、泰康作為戰略投資人，增資金額合計約14.42億元。

增資完成后，平安持有東軟望海的股權合計占比34.8%，泰康為15.6%，東軟集團不再擁有對東軟望海的控制權。

作為醫療行業綜合運營管理系統(HRP)最大的供應商，東軟望海正在加速從軟件到互聯網和大數據業務的轉型。

2017年5月，東軟望海的供應鏈團隊組建不到一年半，一頭連接醫療機構，另一頭連接醫用耗材供應商的“供應寶”正式推向市場。

截至2017年底，“供應寶”在線供應商超過1萬，年度簽約515家醫院，在線交易額超過百億。

東軟在1994年就開始進入社保。

背靠著東軟強大的資源，在與地方人社部門的緊密聯系上，望海有極大的優勢，因此其在DRGs上的潛力有待進一步發掘。

健康點記者了解到，目前東軟望海在DRG上的商業模式以提供運用服務而非賣軟件為主，服務對象為社保部門。

但未來，其服務對象將轉向商業保險公司。

目前，東軟望海已與平安簽訂協議，將來平安使用DRG數據做商業保險支付時，會用DRG提供數據帶來的保險費按百分比支付給望海。

東軟熙康： 東軟熙康，主要是云醫院，遠程醫療等，和國家的分級診療、遠程醫療等國家政策相契合，類似于春雨醫生。

熙康云平臺是東軟互聯網醫療布局中的重要一環，成立于2011年，通過健康物聯網、健康云平臺和優秀醫療資源的結合，通過ICT技術與商業模式創新，構造一個涵蓋健康管理、醫療、康復、養老服務在內的全產業鏈生態系統，縱向整合區域醫療中心和基層醫療機構的服務資源，使優質的資源向基層、家庭、個人延伸。

東軟熙康的云醫院，符合國家分級診療的趨勢。

第一種要分享的是三級醫院專家資源。

有人說：三級醫院醫生本身就很忙，如何真正分享？東軟熙康則認為其實不然，一旦在云平臺上的醫生數量足夠大，形成了“三級醫生池”，借助于醫療信息化合理的排班規劃，能夠保證三級醫院醫生正常工作的情況下，亦然能順利承擔遠程會診的工作。

第二種要分享的是“非常燒錢”的檢驗和影像設備資源。

這種分享針對的設施配置較差的基層醫療機構。

東軟熙康線下有16家健康管理中心，擁有一級醫院的牌照，配備有CT、核磁、彩超，以及其他化驗的所需的設備，同時也配備有醫生，這些中心不搶大醫院“生意”，專門為基層醫療機構提供第三方檢驗和影像服務。

東軟熙康的收入目前分為四部分，第一部分來源于自有實體醫療機構，比如目前一年的健康管理收入接近兩千萬元；第二部分是線下醫院使用其云醫院平臺的接入服務費，寧波8月份出臺的寧波云醫院暫行管理辦法規定，接入云醫院平臺的各家醫院都需支付這一費用；第三部分來源于政府，是服務公共衛生的醫療信息化項目費用。

此外，東軟熙康還開展了一些直接針對C端用戶的垂直服務例如慢病管理，也是其重要的收入來源。

東軟睿馳： 東軟的汽車電子業務是公司的起家業務之一。

自從公司1991年成立以來，已經有26年的業務發展歷史。

智能汽車互聯業務蓄勢待發。

公司近期公告東軟睿馳收到廣汽本田、東風本田的定點通知，將選擇東軟睿馳作為指定款新能源汽車的部件供應商，為其供應電池包PACK，預計未來兩年涉及總金額為20億人民幣左右。

汽車輔助駕駛系統：國內領先。

東軟于2004年成立了汽車電子先行技術研發中心，專注于基于圖像的汽車輔助駕駛系統技術及產品研發。

迄今為止，在汽車輔助駕駛領域，共申請國際、國內發明專利54項，其中已經授權專利40余項，包括國內專利30項，國際專利10余項，領域涵蓋車輛檢測、行人識別、障礙物檢測、道路檢測、交通標志識別、頭燈檢測與標定、接近對象檢測等技術方向。

3 如何才能價值回歸，或者股價回歸？ 政策趨動 1、國家軟件支持政策隨時出臺 最近A股走勢比較強勢的中國軟件，是由于其產品稀缺性及卡位優勢，國產替代，自主可控，還有預期中的軟件行業支持政策。

中國軟件有自主Linux操作系統，數據庫，上市公司標的只此一家。

從PS來說，2018年2月最低點時PS為1，也就是50億的銷售收入，但市值為50億。

相對于A股，或者國際上的軟件股來說，確實是低了。

用友網絡，衛寧健康等PS基本都是10左右。

當然，中國軟件的凈利潤來看，估值高得離譜。

此處，就看未來軟件行業是否存在整體毛利率上升的可能？ 從正面看： 一是中國軟件工程師的收入，最近幾年其實上升緩慢，或者說已經沒有大幅度超過經濟增長的速度。

主要是大學生數量增加，就業壓力大，計算機專業人才的增長超過了軟件行業的增長。

而軟件行業最大的成本就是人力薪資，所以從成本端看，極為有利。

二是圈地基本完成。

用友網絡，衛寧健康，中國軟件，東軟集團等都在不同的子行業中占領了相當的市場份額。

有了市場份額，公司最終目標是轉化為利潤。

能否轉化成利潤，還是看競爭格局，以及可替代性，為客戶創造的價值來決定。

三是國家國家出臺軟件行業發展政策，從教育，政府招標，稅收等各方面予以支持。

2、醫保控費、DRGs政策推動 2018年12月20日，國家醫保局發布《關于申報按疾病診斷相關分組付費國家試點的通知》稱，將組織開展按疾病診斷相關分組(DRGs)付費國家試點申報工作，原則上各省可推薦1-2個城市作為國家試點候選城市，通過DRGs付費試點城市深度參與，共同確定試點方案，探索推進路徑，制定并完善全國基本統一的DRGs付費政策、流程和技術標準規范。

2019年醫保改革全面提速，三級醫院迎來電子病歷升級與DRGs應用推廣大年。

龍頭醫療信息化服務商迎來確定性應用需求升級投資機會，且在改革深化下，有望加速處方流轉、商保控費等創新業務的商業化落地。

相關公司，醫院信息化龍頭服務商：衛寧健康、創業軟件、萬達信息、東華軟件和思創醫惠；DRGs+控費服務公司：東軟集團、久遠銀海、國新健康。

比較一下衛寧健康，東軟集團的市場份額與市值，東軟的低估太明顯了。

畢竟這只是東軟集團的一部分業務。

事件趨動 1、四家子公司分拆上市。

由于劉積仁先生參加了民企座談會，提出了分拆上市的困難，顯然現在是可以上科創板的。

而且會被優先考慮。

2、聯影醫療，春雨醫療，國新健康等市值的比價效應。

3、比如和華為在醫療器械等領域合作。

據每日經濟新聞報道，華為終端有限公司3月21日變更了公司經營范圍，新增“銷售醫療器械(第二類醫療器械)”等多項業務。

對此，華為方面26日回應稱，華為只是做智能可穿戴設備，與醫療設備連接；在此基礎上，未來可能會和合作伙伴一起提供健康醫療輔助解決方案，華為不可能做純粹的醫療設備。

業內人士認為，未來很有可能是，華為的智能可穿戴設備將具有測血壓、測血糖之類的功能。

此前蘋果已通過建立權威的健康數據平臺，并與頂級醫療機構和健身器械公司等多方合作，為AppleWatch打造了一個開放的數字健康生態圈，這使得智能手表的功能從健康追蹤上升到了移動醫療和健身設備的層次。

機構認為，技術的成熟將為可穿戴設備創造更多的應用場景，健康、運動、保險等有望首當其沖。

華為與東軟集團合作提供醫療、交通等領域解決方案。

東軟集團提供軟件及服務，華為提供ICT基礎設施，雙方充分發揮在行業領域的影響力，通過聯合方案設計和市場拓展，推出數字醫院解決方案、LTE地鐵乘客信息系統解決方案和移動辦公解決方案等。

未來雙方合作領域將逐步拓展至政府及公共事業、醫療、能源、金融、交通等行業領域。

業績趨動 1、管理層持股，員工持股實現后，PS為2，通過費用管理，成本管理，效益提升。

2、2019年一季，半年報比較重要，能否有突破性的好轉。

企業降增值稅，減社保等，對東軟集團這種銷售收入大，工資支出高的企業，業績有一定的提升。

4 小結 巴菲特說，低估就象看人的胖瘦，一眼就能看出來。

而東軟集團的低估還是存在不錯的博弈機會的，有較高的安全邊際，賠率很不錯。

而這幾年只有海通證券出過深度報告。

待其收入出現上升，管理水平提高，毛利率回升時，東軟集團的價值就會慢慢被市場所認知。

滬電股份在2011年-2017年，業績一直不體現，市場長期無人關注。

2018年半年報業績預告出來后，成為5G通信行業的白馬股。

屆時，二級市場、券商分析師將東軟集團作為白馬股來分析和對待，也不必感到意外了。

（文章來源：格隆匯） (責任編輯：DF406)。