18財(cái)業(yè)績(jī)令人失望。

普拉達(dá)的凈利潤(rùn)同比下降17%，低于彭博/招銀國(guó)際的預(yù)期23%/ 22%，主要由于： 1)外匯對(duì)沖損失(影響毛利率約1.4個(gè)百分點(diǎn))，2)生產(chǎn)成本的增加，意大利的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供應(yīng)緊張，3)高于預(yù)期的運(yùn)營(yíng)成本，特別是員工成本和廣告及推廣費(fèi)用(+12%)和4)高于預(yù)期的稅率(2.2個(gè)百分點(diǎn))。

即使在固定匯率的標(biāo)準(zhǔn)下，下半年增長(zhǎng)亦開始放緩。

由于宏觀環(huán)境不太樂觀，銷售增長(zhǎng)在4季度的放緩至低單位數(shù)(從3季度的高單位數(shù))，例如：1)法國(guó)的社會(huì)動(dòng)蕩導(dǎo)致一部分的門店自11月以來需要關(guān)閉，并損害了旅游業(yè)，2)強(qiáng)美元也削弱了游客的流量，3)人民幣貶值和疲弱的宏觀環(huán)境亦影響了香港和中國(guó)大陸的需求。

促銷產(chǎn)品的銷售減少，以及對(duì)批發(fā)商的整改也對(duì)下半年的銷售造成影響。

公司決定將18財(cái)年的促銷產(chǎn)品的銷售占比降至7%(17財(cái)年為12%)，以保護(hù)和加強(qiáng)品牌形象并保證更高的利潤(rùn)率，但這的確變相導(dǎo)致18財(cái)年上半年/下半年銷售減少了2%/4%。

而且，由于同樣的原因，公司更選擇性的與批發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)銷商合作，所以抑制了18財(cái)年下半年的批發(fā)收入。

我們對(duì)19財(cái)年的前景保持謹(jǐn)慎。

管理層提到19年1-2月份的銷售是正增長(zhǎng)，與我們的預(yù)測(cè)一致。

我們預(yù)計(jì)銷售在19財(cái)年可保持正增長(zhǎng)(同比增長(zhǎng)4.4%)，盡管受惠于：1)延續(xù)皮類和鞋類新產(chǎn)品的成功，和2)門店庫(kù)存的擴(kuò)大和深化，可以推動(dòng)更好的直接零售增長(zhǎng)(+4.9%)，但在歐洲對(duì)經(jīng)銷商的批發(fā)業(yè)務(wù)的整改將抵消了部份的增長(zhǎng)，導(dǎo)致批發(fā)增長(zhǎng)放緩(+2.8%)。

我們預(yù)計(jì)電商務(wù)銷售(包括Prada.com和與Farfetch等電商平臺(tái)的合作)將實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的兩位數(shù)增長(zhǎng)，但其貢獻(xiàn)仍然很小(我們預(yù)計(jì)約占總銷售的中單位數(shù))。

然而，受惠于1)收購(gòu)一些上游生產(chǎn)設(shè)施(以應(yīng)對(duì)不斷上升的生產(chǎn)成本)和2)終止產(chǎn)品促銷活動(dòng)(預(yù)計(jì)在19財(cái)占總銷售0%，而在18財(cái)年為7%)，毛利率將可逐步提高。

此外，19財(cái)年的凈利潤(rùn)將包括“專利盒”的一次性稅收優(yōu)惠，管理層預(yù)料可達(dá)到約80-90億歐元，并會(huì)在19財(cái)年2-3季度完成。

Lorenzo Bertelli(Miuccia Prada和Patrizio Bertelli 的兒子)在業(yè)績(jī)發(fā)布中首次出席。

Lorenzo目前是市場(chǎng)營(yíng)銷和傳播部門的負(fù)責(zé)人，自17年9月開始一直帶領(lǐng)公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

隨著2018年公司改善了Prada.com/ “Pradasphere”和MiuMiu.com/ “MiuMiu Club”的用戶體驗(yàn)，升級(jí)了店內(nèi)APPs “Clientsphere”，采用了新的商品推購(gòu)和規(guī)劃工具以及RFID技術(shù)在皮類產(chǎn)品的應(yīng)用，我們將在2019年看到更多的全管道體驗(yàn)改進(jìn)。

維持持有評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至24.84港元。

我們將19財(cái)年/20財(cái)年的每股盈利下調(diào)6.4%/ 21.3%，考慮到：1)大于預(yù)期的外匯損失，2)更高的廣告和推廣費(fèi)用，訊息技術(shù)和員工成本，3)經(jīng)銷商的整改導(dǎo)致批發(fā)收入進(jìn)一步下降和4 )一次性稅收優(yōu)惠。

新目標(biāo)價(jià)是基于25倍19財(cái)年的預(yù)測(cè)市盈率(由于盈利增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，從之前的27倍有所下調(diào))。

我們維持持有評(píng)級(jí)，因?yàn)槟壳肮乐狄呀?jīng)很合理，相當(dāng)于25.4倍19財(cái)年市盈率(接近5年平均的27倍)和1.9倍3年期PEG(相對(duì)國(guó)際同行中位數(shù)的2.0倍)。

財(cái)務(wù)資料 資料來源：公司及招銀國(guó)際證券有限公司預(yù)測(cè) （文章來源：招銀國(guó)際） (責(zé)任編輯：DF064)。